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巴曙松的博客

国务院发展研究中心金融研究所副所长

 
 
 

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关于我

巴曙松教授,博士,国务院发展研究中心金融研究所副所长,研究员,博士生导师,享受国务院特殊津贴。    巴曙松教授在银行、证券、基金、企业年金等领域有过10余年的实践工作经验,熟悉商业银行风险管理、基金与年金运作,参与中银香港海外重组上市项目,主持起草了《中银香港风险管理政策与流程》。目前的主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策,出版了国内第一本系统研究巴塞尔新资本协议的《巴塞尔新资本协议研究》(中国金融出版社2003年版)

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当前股市的症结在于投资者和筹资者之间利益关系的持续  

2006-02-28 22:18:03|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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巴曙松 研究员


国务院发展研究中心金融研究所副所长

在2005年中国改革论坛上的评论,中苑宾馆

张少杰先生的报告几乎囊括了资本市场发展的所有方面,他报告中的不少结论都是具有参考价值的,也有不少已经成为业界的共识。但是,他的整个报告的出发点、主要的研究线索,我是不赞成的。其中的关键,就是他片面强调股市的筹资功能,认为股市政策的一切努力,应当围绕恢复筹资功能来展开。我的看法可能正好与他相反,过于强调筹资功能,持续地、严重地通过侵蚀投资者的利益来支持这种融资功能,已经成为中国股市低迷不振的关键因素。一个严重忽视投资者利益的股市,即使在短期内能够得到巨额的融资,但是最终投资者也会在利益一再受到侵蚀而得不到保护之后,远离这个市场,到这个时候,也就是投资者用脚投票离场的时候,筹资功能也就必然丧失殆尽。

一、          推动一个健康资本市场发展的可持续的动力并不是来自筹资,而是投资。

在一个成熟市场上,像美国、香港这样的成熟市场,有不少年份,整个股市的净筹资额是负值,筹资功能不仅是丧失,而且是负的,但它是一个成熟、健康的市场。筹资功能即使在较短的时间内丧失了,但是这个市场还在履行资本配置的功能,是企业和投资者进行的风险收益互动权衡的结果。因此,不宜片面强调股市的筹资功能,真正能够可持续地驱动一个市场发展的动力,是这个市场跟其他的资产种类比较起来有它的投资价值,这样才会吸引投资者把金融资本从其他的形式转移到股票市场上。

对于投资,而不是筹资的重视,实际上已经成为很多成熟市场监管的出发点,比如在华尔街有一个公认的守则就是:保护最弱小的投资者,也就是保护整个华尔街。因为如果最弱小的投资者都得到了保护,那么就会有足够多的投资者愿意承担这个风险,去促进这个市场的发展,才可能有活跃的筹资活动。刚才张少杰先生讲了,上市公司要和投资者之间要尽量减少信息不对称,但这种信息不对称永远存在,特别是小投资者跟大投资者比永远处于不利的地位。要使中国资本市场得到真正的发展,首先恢复投资的功能,要让投资者认为有投资的价值,并不是把辛辛苦苦挣来的钱,去填补了亏损企业的窟窿,去被挪用。

二、          中国股市筹资功能的丧失主要的原因就是在投资和筹资的天平上,整个天平过分的倾向于筹资者,而损害了投资者的利益

证券界有一句玩笑话,但是一个很严峻的现实,就是证券市场往往成为证券公司洗钱的工具,上市公司圈钱的工具,但没有成为投资人投资的工具。中国投资人普遍表现出对新股发行的恐惧,一有新股发行就成为市场负面的消息、恐慌的消息。这有多方面的原因,但它的核心就是过分强调筹资,用市场常用的话说就是过分强调圈钱。其中过分强调圈钱有体制上的原因。

我也不同意他关于股权分置不重要的判断。没有股权分置问题的解决,很多症结性的问题不可能解决,比如圈钱的动机,在股权分置的条件下,流通股股东用更高的溢价、拿出了更多的钱,但是在公司却只是具有有限的控制力;在非流通股股东损害流通股利益的时候,流通股股东的选择,往往只能被动的选择用脚投票,其他方式根本不能用。

我们对于上市公司的考核体制也存在很大的缺陷,比如我们常用是每股净资产考核,提高净资产对于一个上市公司来说有两种选择,一种是认认真真把企业做好,一笔一笔积累,这太困难了,需要踏踏实实的参与市场竞争;第二选择就是圈钱。股权分置条件下,二级市场的波动跟上市公司基本没有太大关系,是导致圈钱最重要的方面。当市场跌破1000点的,我相信在证监会排队等上市的公司还是很多,因为有股权分置导致的利益输送机制。但在成熟的市场中,大股东和小股东利益是一致的,如果股价下跌我就不发行,但我们现在即使跌到600点还是有圈钱动机的。这样一个市场,投资者很难有可持续的发展,现在投资功能的丧失是投资者本能的反应。

三、          不能低估直接融资发展的困难

以2004年的数据为例,整个人民币信贷投放大约2.2万亿,整个证券市场筹资386亿,非常的不成比率。当前大家开始注意到要发展直接融资,但是也不能低估直接融资的难度。

实际上,直接融资是分散决策的,是由千千万万投资者自己进行评估的,必须要有非常好的法律环境、投资者的利益保护机制、信息披露机制,才能让投资者有信心。

而间接融资,实际上很容易被集中控制,例如证券市场的容作不可能开现场办公会,但是间接融资就是可以的,为了一个本来不应当上的项目,领导可以召开现场办公会,一拍板就可以决定。

因此,当前整个监管体制,需要从原来惯常的间接融资下的集中决策思路走出来,要探索分散决策下的监管理念,要更多从投资者角度来考虑问题,所以,需要强有力的监管和信息披露,才能让投资者对这个市场有信心,才可能真正改变直接融资和间接融资的比例。如果在这些根本上的问题没有改变,目前看来也不要想在短期内期望间接融资和直接融资的相对比例会有显著的改进。

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