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巴曙松的博客

国务院发展研究中心金融研究所副所长

 
 
 

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关于我

巴曙松教授,博士,国务院发展研究中心金融研究所副所长,研究员,博士生导师,享受国务院特殊津贴。    巴曙松教授在银行、证券、基金、企业年金等领域有过10余年的实践工作经验,熟悉商业银行风险管理、基金与年金运作,参与中银香港海外重组上市项目,主持起草了《中银香港风险管理政策与流程》。目前的主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策,出版了国内第一本系统研究巴塞尔新资本协议的《巴塞尔新资本协议研究》(中国金融出版社2003年版)

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泡沫之中,泡沫之后――中信出版社《历史上的大泡泡》序  

2007-11-28 12:54:18|  分类: 言论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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泡沫之中,泡沫之后

――中信出版社《历史上的大泡泡》序

巴曙松

 

    无论是在全球金融市场,还是在中国本土的金融市场,在流动性过剩的今天,泡沫、以及与泡沫经济相关的争论,再次成为政策制定者、市场研究者和广大投资者共同关注的话题。

    饶有趣味的是,在监管者的提醒与调控中,在投资者教育旗号下的风险揭示中,投资者依然对市场保持了高度的热情,对于泡沫始终是津津乐道的,从他们那里听到的通常的说法是:啤酒没有泡沫还味道不好呢!

    因此,站在市场波动起伏的角度看,如果经济学上严格意义的泡沫是不可避免的,那么,对于大多数人来说,我们需要更多关注的,是在泡沫之中如何生存;对于管理层来说,更值得关注的,则是泡沫过后,可以给我们留下什么,是狂欢过后的杯盘狼藉,还是喧嚣之后的冷静。在观察泡沫的问题上,《历史上的大泡泡》给了我们一个独特的市场化的视角,它不追求刻板的专业,不强调似乎先人一步的预见,它从一个财经记者的角度,来看看泡沫对于一个普通公众的影响,因此是一本值得推荐的译著。

    从金融业开始越来越多渗透到公众生活中的人类经济金融发展历程开始,世界经济的发展似乎就一直在泡沫的困扰中前行。从荷兰的郁金香狂热到法国的密西西比泡沫,从英国的南海泡沫和英格兰铁路狂热,从美国的大萧条到纳斯达克泡沫。究竟应当如何看待这种泡沫现象? 

    泡沫之后,留下什么

    既然泡沫现象在金融发展历程上往往难以避免,那么我们只是被动地等待泡沫的过去和大众疯狂情绪的冷静,还是能够有所作为呢?

    在强调泡沫的巨大破坏作用已经十分充分的时候,强调泡沫对于经济体系的建设性可能显得有些另类,但是这恰恰是《历史上的大泡泡》这本书是大量的实例所着力要给我们强调的。如同森林的参天大树往往从大火后的灰烬中成长起来,回顾经济发展的历史可以发现,许多行业的繁荣和行业巨头的诞生都得益于行业泡沫的积累或破裂。19世纪中期,美国的电报网络泡沫崩溃开启了行业内的创新以及美联社的诞生;19世纪80年代,铁路投资泡沫的破裂促进了新兴、廉价、发达的铁路运输网络的形成,并促成了蒙特哥玛利·沃特、西尔斯·罗巴克等知名公司的诞生……

    如果我们现在所处的市场已经出现了泡沫,那么,如果泡沫过后。会留下一些什么?读完这本书,我们的思考不应当仅仅停留在对历史泡沫故事的回顾与欣赏之上,更多的,还需要反观我们目前所处的这个正在快速变化中的市场。因为,我们同样也可以发现很多的泡沫的股市,那些泡沫破灭之后,除了银行体系的大量不良资产、巨大财富的灰飞烟灭之外,并没有看到这本书中所描述的新企业的崛起和新技术的推广。为什么会有如此巨大的差别呢?

    首先,资本市场是否把大量的金融资源引入到现实经济运行中的急需的行业、地区和企业,是一个关键性的原因。如果泡沫的产生在很大程度上是因为社会资金供应充足、投资热情高涨,但是因为种种严格的限制,这些社会资金难以通过便捷的渠道进入到实体经济中,那么,泡沫经济的形成与破灭,实际上在很大程度上就只是一个财富的再分配过程,与实体经济的相关度并不是十分明显,破灭之后难以留下什么有价值的纪念,除了对于泡沫的反思。结合当前中国的市场,在市场火热的时候,因为严格的融资管制,一方面是巨大的资金供给和居民对于金融资产的需求,另一方面则是企业庞大的资金需求,期间本来正是金融市场提供高效率融资服务的巨大平台和空间。但是,目前我们的市场现状则是,从2007年全年的股市融资规模看,也仅仅在5000亿元的有限规模。

    其次,是否在泡沫过程中形成强大的对于创业和基金进步的激励,也是另外一个重要的原因。资本市场的定价机制可以带来资产的溢价,特别是在泡沫时期,这种溢价更为显著,如果相关的市场环境可以配合,就可以形成对于创业和技术进步的强大激励,因为在泡沫时期,创业者通过上市可以获得巨大的回报,技术进步会赢得市场热情的追捧。

    因此,身处泡沫的边缘,可能需要更多的斟酌泡沫之后我们能够得到什么,是这本书可以激励我们深入思考的地方。 

    泡沫之中,如何共舞

    在泡沫之中,管理层和许多学者都深刻地强调这是市场失灵的重要表现形式,应当采取措施,加强监管,这些从理论上往往是并不错的,而且也能够得到学术上的严格的证明。那么,为什么市场还是在不断的泡沫形成――泡沫破灭的轮回中发展呢?

    我们想到了格林斯潘所曾经说的:只有当泡沫破裂的时候,我们才能知道是否存在泡沫。尽管“格林斯潘期权”(格林斯潘接任美联储主席后,每逢金融市场震荡,必出手干预以稳定局势)受到了批评和质疑,但是从市场具体的运作和决策过程看,格林斯潘采取其他的更为严厉的措施对于整个美国乃至世界经济的伤害大呢,还是遵循目前的规则对全球和美国经济伤害大呢?目前的情况看,格林斯潘选择选择的是一条成本相对较低的市场化的政策路径,当然任何政策路径都不可能是没有成本的。我们的研究者和管理者,可能更多的是需要从对泡沫的仇视和紧张中抽身出来,学会如何平稳地应对泡沫的整个过程。

    格林斯潘同样也曾经说过,宏观政策可以减缓市场的波动,但是不能消除市场的波动,因为这是人性使然。人性对于不同信息的处理及其不同的反馈,形成了市场的波动,形成了局部乃至相当大范围内的泡沫,这个过程是人性导致的,也可以说是市场机制运行的一种重要的表现形式,如果资产的泡沫推动了巨大的技术进步和创新,就成为一轮新的经济增长的动力,如果这种创新失败,可能就成为需要打扫战场的泡沫,人类需要为此付出代价。如果不能对这一点有深刻的认识,就可能始终生活在对于泡沫的恐惧之中。

    对于泡沫破裂的破坏程度,我们也不能一概而论。从日本和中国台湾的历史经验看,两者泡沫的形成机制大同小异,都是“出口依赖——本币升值——出口下降——政府干预(如降息)——货币供给增加——资本市场泡沫”。而泡沫破灭后的结果却截然不同,日本经历了10年的经济萧条,而中国台湾则得以迅速复苏。日本除了政策失误,最重要的就是没有处理好银行业与资本市场之间的资金流动渠道,导致资本市场崩溃对银行系统的全面打击,造成银行体系危机和全面信贷紧缩,动摇了国家实体经济复苏的根基;而中国台湾的市场往往保持了将股票市场与银行体系的隔离,银行体系的资产配置功能在泡沫破裂后依然可以发挥作用,同时传统产业的外移和新产业的发展挽救了当时遥遥欲坠的中国台湾经济。因此,学会与泡沫共舞,充分发挥其积极的作用,有效控制其风险冲击因素,都是大有文章可作的。

    金德尔伯格在《金融危机史》中,用了一个简单比喻说明泡沫的形成机制——“猴子看,猴子学”,没有什么事比眼看着一个朋友变富更困扰人们的头脑和判断力了。在日本经济泡沫破裂之前,一半以上的日本人都持有股票,日本的街头巷尾充斥着“炼金术”之类的大众读物,“股市不败”和“地价不倒”成为盛行一时的神话。这个时候要对投资者进行所谓的风险教育,是十分苍白的。没有“疯狂”,就没有“泡沫”。正如麦哲伦基金会的基金经理林奇在鸡尾酒会上对股市狂热程度和风险的判断——当牙医也开始给你推荐股票了,这时股市的风险一定很大。资产定价的魅力就在于,其定价不仅仅是供求决定的定价,同时也是风险的定价,这取决于投资者的风险偏好和风险承受度,但是投资者的风险偏好确实受到很多因素影响的。如果投资者自己根本没有经历过泡沫,如何能切身认识到泡沫的冲击?这就如同香港市场上的投资者之所以相对比较理性,比较谨慎,与其经历多次泡沫经济的冲击与洗礼有很大的关系。

    因此,既然泡沫已经成为现实市场运行中经常出现的局部或者全局的状况,与其回避泡沫,敌视泡沫,还不如正视泡沫,分析泡沫经济运作的客观规律,促使泡沫为技术进步和经济增长作出积极的贡献,为锻炼投资者的市场阅历和提高监管水平作出积极贡献。这就是《历史上的大泡泡》这本书带给我们的思考。因此,我特地向读者推荐这本书。 

                                      2007年11月27日于香港
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