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巴曙松的博客

国务院发展研究中心金融研究所副所长

 
 
 

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关于我

巴曙松教授,博士,国务院发展研究中心金融研究所副所长,研究员,博士生导师,享受国务院特殊津贴。    巴曙松教授在银行、证券、基金、企业年金等领域有过10余年的实践工作经验,熟悉商业银行风险管理、基金与年金运作,参与中银香港海外重组上市项目,主持起草了《中银香港风险管理政策与流程》。目前的主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策,出版了国内第一本系统研究巴塞尔新资本协议的《巴塞尔新资本协议研究》(中国金融出版社2003年版)

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巴曙松:美国“次贷危机”的三大悬念  

2007-09-17 18:07:40|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  美危机在爆发的时候往往显得十分突然,但是引发危机的线索,却往往是在蕴含着风险的繁荣阶段就积累下来的,美国的次贷风波就是如此。

  从上世纪80年代末、90年代初以来,美国房地产经历了长达十几年的繁荣。住房销售量不断创下新纪录,房价也以每年增幅超过10%的速度攀升。从经济增长的动力看,2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭之后,美联储一直保持相对宽松的货币环境,刺激了房地产市场的繁荣,现在看来,也常常被批评为“用一个泡沫,替代了另一个泡沫”。正由于此,在主流的金融机构都对次贷风波不以为然的时候,在任期间一直保持宽松货币政策的格林斯潘,则一直强调次贷风波很可能演化扩大为更大范围的金融危机,可见他对于这种泡沫之间的替代是有清醒的把握的。

  美国次级按揭贷款证券危机是如何引发的?危机爆发的路径会如何延续?

  实际上,10年前,美国家庭拥有的房地产资产总值不超过8万亿美元,约占家庭资产总额的40%;到了2005年底,美国家庭房地产资产总值已升至21.6万亿美元,在家庭财产中的比例提高到56%。这种房地产价格的持续上升,掩盖了次贷证券化中的一系列深层次的问题,例如风险评估能力的缺乏,证券化资产的流动性不足等等,在房地产价格持续上扬的时期,这些问题都不容易暴露。

  但是,所谓水落才能石出,从2006年中期开始,美国房地产市场开始降温,房地产的价格出现下滑。2006年9月,新房中间价比上年同期下降9.7%,创下近36年来的最大跌幅。这就使得原来在房价上扬时期掩盖的问题日益清晰地暴露出来。雷曼兄弟公司最近发布的一份报告称,2006年获得次级抵押贷款的美国人中,约有30%无法及时还贷,全国约有220万人可能因为最终无力还贷而失去住房。受此影响,近几个月已有约20家贷款机构和抵押贷款经纪公司破产。

  从具体的成因看,我们可以大致归结为如下几个方面:

  首先,衍生工具的快速发展,促使了风险承担者的分散化,全球化的金融市场加大了这种风险的传染性和冲击力。美国金融界经常有人拿当前的次贷风波与上世纪80年代的储蓄贷款机构的破产类比。在储蓄贷款机构的风波中,风险的爆发点是确定的,就是那些经营不善的储蓄贷款机构;损失也是基本可以衡量的,基本就是这些特定机构在房地产领域的贷款;风险可能传染的范围也是大致可以确定的,就是参与相关的储蓄贷款业务的机构。因此,在这样一个传统意义上的金融风险处置中,其对金融市场的冲击是有限的,是可以测算的。

  与此形成鲜明对照的是,次贷风波中的风险承担者几乎是全球化的,从美国到欧洲,以及包括中国在内的新兴市场;风险损失的衡量也不是确定的,这一方面是因为证券化的次贷分布在不同的金融机构中,目前大型的金融机构基本上已经评估并披露了自身在次贷领域的损失,但是许多中小金融机构可能还不知道评估自身在次贷业务领域的损失;同时因为证券化的次贷的流动性不足,也使得这种评估变得困难。市场担心不确定性,而次按恰恰在诸多环节有着很大的不确定性,这可以说是次贷引起如此大的市场冲击的根本原因之一。

  其次,房地产价格持续上扬条件下快速扩张的房地产信贷,累积了风险的隐患。在住房信贷规模扩张的过程中,因为市场竞争的关系,或者以金融创新的名义,往往会降低住房消费者的市场准入标准,让一些无资格或没有偿还能力的消费者进入住房信贷市场。一些次级贷款金融公司纷纷降低“门槛”,甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式,不查收入、不查资产,贷款人可以在没有资金、无需提供任何有关偿还能力证明的情况下购房。

  第三,低利率环境下的快速信贷扩张,加上独特的利率结构设计,也使得客观评估次贷偿还能力的难度加大。次级抵押贷款利率往往在一定的年限之后随着市场浮动,一旦市场风向发生改变,这些贷款可能会变成高危品种。原先在房地产价格不断攀升的时候,贷款者可以通过卖房还贷。如今房价不断下跌,而利息反倒有增无减,越来越多的次级抵押贷款者已经不堪重负。

  有专家预言美国将在2008年进入经济危机。美国次贷危机会否成为经济危机的导火索?甚至足够深重地波及全球经济,从而引发全球性经济危机?

  这次的次级债危机的确给美国的相关产业造成了不小的损害,但如果就此判断会引发美国国内经济危机还为时尚早。

  从目前已经披露的数据看,美国经济前景依然稳定、稳固,美元整体策略调整是基本态势,其中,美国制造业刚刚摆脱前一个时期的低迷状态,7月份实现连续第6个月增长。而根据美联储的预测,2007年全美GDP增长率有望维持在2.5%—3%;从就业形势看,2007年前7个月,美国平均每月新增就业岗位13.6万个,预计全年失业率将维持在4.75%,接近4%的所谓“自然失业率”。因此,美国经济并没有发生任何实质性变化,情况并不像有些人想象的那样严重。

  其次,现在的美国金融市场拥有足够的灵活性、流动性和纵深性,次级债券规模虽然扩张较快,但是依然不及债券市场规模大。而美国次级抵押贷款市场占美国房地产的比例更加有限,据统计,截至2006年底,全美次级债发放的过程中,仅有45%的比例不能或只能提供少量收入证明和担保,而当年在这部分人中又仅有30%不能到期还款,二者综合比例不到两成,而2007年也不会再超过这个数据。因此,也许这次动荡会使一些机构和投资者遭受损失,但它对金融市场的影响在长期内可能是有限的。

  再次,美国的大型投资银行为次贷公司所做出的承诺较小。近几个月中,许多公司披露的融资交易承诺数量呈上升趋势。但是,由于抵消因提供丰厚条件而产生的损失,这些公司的收入额一般维持在总费用的2%左右。换句话说,即便未出售债券被迫以低价发售,券商因此而遭受的损失也有限。

  最后,资产证券化业务在将风险传播的同时,实际上也起到了“分散风险”的作用,即便是受冲击较大的对冲基金等行业也已经建立了相应的空头头寸,这为防止危机损害的进一步下沉提供了条件。此外,从整个市场上来看,因为投资者到现在为止并不认可次贷的冲击力,反而对市场依然抱有信心,所以尽管股市遭到重创,但已经开始反弹,这恰恰为投资者制造了调整盘口或止损离场的机会。当初之所以全球股市在两周之内瞬时蒸发2.66万亿美元,最重要的原因就是投资者对信贷市场信心缺失所导致的股市恐慌,而高盛等投行股、金融类股作为领跌股则首当其冲,可以说股市狂跌的心理因素大于实质因素。

  当然,我们对美国经济的走向保持谨慎态度也是必要的,特别是下一步的利率政策是否会与金融市场预期相反的方向运行,成为关键性的因素;同时,美国经济结构中存在的深层次问题,则需要及时采取措施来解决。

  事实上,从目前来看,支撑全球经济增长的基础仍然存在,目前信贷市场秩序的重建正是一种良性的发展过程,十年前因泰铢贬值而掀起的全球金融风暴基本不会重演。

  全球经济的基本面依然强劲。国际清算银行日前发表的年度报告预测,今后两年世界经济良好的发展趋势有望延续,但增长速度将有所放慢,可能略低于4.5%;但是,国际货币基金组织不久前则再次将今明两年全球经济增长预测从2007年4月的4.9%上调到了5.2%,该组织同时预计,日本、欧元区以及很多新兴市场和发展中国家经济增长情况都将好于原来的估计。

  作为全球经济增长强劲动力的新兴经济体特别是亚洲国家整体经济并未受到打击。一方面,这些国家普遍拥有丰厚的外汇储备,有能力在国际外汇市场上买回自己的货币,避免由于全球利率上升导致的货币危机。

  总之,虽然此次次按危机对美国乃至全球的债券市场、流动性和资本市场都造成了一定影响,但是基于全球经济依然面临良好的发展环境,只要相关金融机构及时加强风险管理,同时相关国家的政策应对得当,美国和全球经济可能出现短期的调整,但是因此而陷入经济危机的可能性并不大。

  目前各大经济体央行对短期融资市场的注资行为能在多大程度上遏制美国次按危机的蔓延?

  美国、欧盟、日本和加拿大央行日前纷纷向各自短期融资市场注入巨资以缓解流动性不足的做法,尽管被市场批评为纵容了市场投机带来的风险而形成道德风险,但是也确实在客观上有助于确保调整过程以一种有序的方式进行,同时也有利于增强投资者信心,避免危机扩大化。目前看来,尽管这种流动性的快速放松可能会产生一些中期的负面影响,但是短期稳定市场气氛的效果还是值得肯定的。

  从短期发展趋势看,美国面临着恢复市场信心和应对通货膨胀抬头的政策冲突。一方面,目前主要金融市场仍然不稳定,市场信心有待恢复;而美国的房地产市场也陷入深度调整态势,这会影响到美国经济的其他方面,包括汽车行业的衰减,房产相关行业走弱,企业投资支出缩减等;更为重要的是房地产市场衰退还会影响到相关的金融市场,不仅是次级债市场,还包括整个抵押债券市场,以及信贷市场的流动性和资金层面的松紧程度,这对当前的美国金融市场可能产生加剧恶化的作用;而受到美国房市低迷和其它综合因素的影响,国内消费也出现下滑的迹象。另一方面,受美国次级债事件余波的冲击,以及相对强劲的美国经济增长,使得通货膨胀因素已经开始显现。这表明美联储正同时面对减息和加息的双重压力,而美联储通过直接向短期融资市场注入流动性、打开贴现窗口等,有效缓解了减息压力,同时也把利率调整的压力转移给了其他经济体,这在当前全球经济金融发展不平衡,特别是在此次危机中受灾程度不同的情况下,作用很明显,但也有可能延长美国从此次危机中恢复的所需时间。

  从欧洲央行的角度来看,实际上从遭受冲击和损失的程度看,欧洲的金融机构远甚于美国的金融机构,甚至有市场人士认为这一次次按风波实际上主要是由欧洲的金融机构为美国的金融风险埋单。因此,欧洲的央行面对强烈的美国次级债危机的影响,率先出动,向市场注入流动性。

  从亚太各国央行的动作来看,通过巨额注资,市场已经开始认为,亚太区的各国中央银行决策者们已经成功地使市场恢复到一种微妙的“尚不稳定的平静状态”。目前,由于市场对次级债危机可能造成的影响还没有准确的判断,各国商业银行普遍减少了短期信贷支出,亚太区金融体系明显出现信贷紧缩和拆借利率上升的迹象。但是这些国家的中央银行未雨绸缪,及时舒缓市场趋紧的态势,使得亚太区经济体能够在度过高风险期之后依然能够在流动性保持稳定。

  当然,各大经济体央行纷纷干预金融市场,使短期融资市场中确实存在大量不确定的因素。同时,美国房地产市场到目前为止还没有出现清晰的拐点,市场贷款利率的高企可能导致违约率的进一步上升,这也使得各国央行尤其是美联储在大量投放流动性后面临着长时间的银根吃紧的态势。后续各国央行的政策操作将对全球金融市场的健康稳定起到重要影响。

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