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巴曙松的博客

国务院发展研究中心金融研究所副所长

 
 
 

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巴曙松教授,博士,国务院发展研究中心金融研究所副所长,研究员,博士生导师,享受国务院特殊津贴。    巴曙松教授在银行、证券、基金、企业年金等领域有过10余年的实践工作经验,熟悉商业银行风险管理、基金与年金运作,参与中银香港海外重组上市项目,主持起草了《中银香港风险管理政策与流程》。目前的主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策,出版了国内第一本系统研究巴塞尔新资本协议的《巴塞尔新资本协议研究》(中国金融出版社2003年版)

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巴曙松等:估值中枢为何下移:从托宾q理论看大小非减持  

2008-04-22 17:27:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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估值中枢为何下移?——从托宾Q理论看大小非减持
文/巴曙松 朱元倩 郑 弘 2008-4-14
诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾(JamesTobin)在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出,Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率:Q=MV/RC,Q比率决定了厂商的投资水平。其具体含义是指企业使用了一定量的社会资源为社会创造了多少财富,表现为以价值计量的企业效益。

      托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值相对于生产这些资产的成本进行的估算,高Q值意味着高实物投资。因为股票的市值反映了公众对公司资产获利的预期,当Q值大于1时,即企业发行的股票的市场价值大于资本的重置价值时,意味着意愿资本存量要大于实际资本存量,这是实际资本存量在调整速度上的滞后,因而就出现企业发行的股票的市场价值大于资产的重置成本的情况。

      由此可见,当Q值较大时,企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资,即减持、发行更多的股票或者重组上市,投资也会因此加速;而当Q值小于1时,企业会将实物资本转换成金融资本,即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。在当前企业将做出何种选择,将取决于我国股票的实际Q值。由于在我们的测算中,A股市场的多数企业的托宾Q值都大于1,因此我们在此仅分析Q>1情况下的投资策略。

      (1)大小非减持股票。从普通投资者的角度来看,Q>1时,投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高,对于一个理性的投资者来说,他们会选择将资金从金融市场抽出转而投向实业。然而值得注意的是,投资实业并不像买卖股票那样简单,只有对于拥有一定资金量、拥有投资机会的投资者来说,才会果断选择抛出股票,投资实业。而目前市场上解禁的不少非流通股股东却恰恰满足了这两个条件。

      (2)增发、配股和发行可转债。可转债与增发和配股同为公司再融资的重要渠道。从企业的角度来看,当Q值大于1时,除了出售自身拥有的金融资本外,通过再融资发行更多股票融通资金以投资于实物资本也是上市公司的市场化选择。

      (3)减持-实物投资-新股上市的循环。将投资者的减持行为与企业所有者的新股上市行为结合起来看,理论上来说,如果不涉及不同套利环节的交易约束等,作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说,抛售获得流通的股票,然后转回实业领域投资,并不断向上市公司注入资产,将实业资产转化成金融资产,而面临托宾Q大于1的新企业,再次选择减持后重新投资另一个新企业,不断循环,反复套利。

      事实上,国际上对于主要股东出售原有的公司之后的行为,会有一些限制性条款,比如该股东在若干年之内不得再涉足这一行业,然而国内的法制不完善为这些投资者提供了更加便利的套利途径。这种套利行为将使得二级市场的投资者再一次处于劣势地位。

      在我国目前大部分的上市公司的托宾Q>1的情况下,股权分置改革的逐渐进行,大小非的逐步解禁,实物资本与金融资本的套利机制逐步形成,从金融资产转而投向实物资产投资的策略造成了估值中枢的逐步下移。这是值得投资者关注的一个重要趋势。
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