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巴曙松的博客

国务院发展研究中心金融研究所副所长

 
 
 

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巴曙松教授,博士,国务院发展研究中心金融研究所副所长,研究员,博士生导师,享受国务院特殊津贴。    巴曙松教授在银行、证券、基金、企业年金等领域有过10余年的实践工作经验,熟悉商业银行风险管理、基金与年金运作,参与中银香港海外重组上市项目,主持起草了《中银香港风险管理政策与流程》。目前的主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策,出版了国内第一本系统研究巴塞尔新资本协议的《巴塞尔新资本协议研究》(中国金融出版社2003年版)

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从金融机构角度反思当前的全球金融危机  

2009-02-25 01:51:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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为里奥·蒂尔曼《金融进化论》序

中文版,机械工业出版社2009年3月版

 

巴曙松 研究员

国务院发展研究中心金融研究所副所长

 

   从特定意义上说,任何一次规模巨大的金融危机,都是对金融体系缺陷的一次集中暴露,从而也为金融界反思与改进提供了机会。发端于美国的全球金融危机,正在继续向全球金融市场扩散,引发全球金融体系的大动荡。在这样的环境下,从不同角度对金融危机进行反思的文献不断涌现,不断加深我们对于整个金融体系的认识。不过,目前的理论反思,较多集中在全球经济的失衡、监管体系的缺陷与不足等相对宏观和制度化的层面展开,里奥·蒂尔曼的《金融进化论》则专门从金融机构的经营管理和商业模式角度,展开这一富有挑战的反思。

   金融机构是整个金融体系运作的基石,只有切实把握金融机构在金融危机前后的变化及其导致这种变化的原因,才可能真正较为全面地把握整个金融危机演变的趋势及其影响,这大概也可以视为“金融危机研究的微观基础”。这种研究,需要有熟练的金融机构运作经验,以及把宏观金融波动与微观金融机构经营结合起来进行分析的能力,因而往往不是一般纯粹的金融理论研究人员所能够驾驭的。里奥·蒂尔曼因为一直从事金融机构的专业咨询,因而为这种研究奠定了良好的基础。

    里奥·蒂尔曼分析的基础,来自于金融的进化理论,以及对整个金融体系从静态金融向动态金融进化过程的种种冲突与适应的分析。

从金融达尔文主义的角度分析,人类追求财富的过程,和达尔文描述的物种起源与演化的过程极为相似,二者都希望不断繁衍下去。相异的表象下遵循着普适的法则:如果我们相信金融危机根植于人类贪婪基因本性之中,那么,危机就是对金融系统的一次清洗——适者生存,劣者淘汰。大到经济体,经济联盟,小到企业、投资基金,赖以度过数十年来最困难的商业环境。初期它们和鸟儿、蜜蜂同样服从于达尔文的箴言——“每个新物种的出现和维持,都是因为它们较其竞争对手具备某种优势。”

金融进化理论的思想,最早可以见于Freidman(1953)Fama1965)等提出的“市场或自然选择最终导致有效市场”的著名猜想,而较为严格的金融进化论模型始创于BlumeEasley1992)。这之后便有Sandroni(2000)BlumeEasley(2001)研究了长生命周期资产的金融进化模型,以及EbstigneevHensSchenk-Hoppe(2006)构建了最为接近真实市场的离散金融进化模型,又称作EHS模型等等。

金融进化理论研究的对象是经营策略或投资策略, 而不是单个投资者, 就像达尔文研究的是物种, 而不是单个生物体。传统金融理论认为单个投资策略微不足道, 对于金融市场的供给和需求没有影响, 因而一般假设金融资产价格是外生的, 与投资策略无关。与此相反, 从市场的达尔文主义角度来看, 进化金融认为投资策略的相互作用对金融市场的演变是决定性的。

在其它方面,市场的演变好比一个个新物种形成的过程,一如新型金融机构不断涌现——这正是在一个真正进化着的金融体系中预期会出现的现象。类似于生命体“从简单到复杂,从低级到高级”的进化规律,金融业进化自有其特点,这些不断变化的特点,不断促使金融机构作出调整,不然就会面临巨大的生存压力。

这些具有典型的达尔文主义的观点和看法,贯穿于全书的不同章节,其中集中体现在书中的一段文字:

 

“在托尔斯泰的巨作《安娜·卡列尼娜》中,第一句话最为经典:“所有幸福的家庭都是相似的, 但不幸的家庭 却 各有各的不幸 ”。但对于那些“不幸”的金融机构——在过去10年里损失沉重、麻烦缠身甚至破产消亡,却着惊人的相似之处:在本质上,大多数都是“进化”中的失败者。这些机构的高管层缺乏战略愿景,对金融环境的变化置若罔闻。有些高管把企业经营模式的性质混为一谈,比如说,他们没有意识到,在仅仅依赖证券化市场的情况下,未对冲的“创设-证券化-出售”业务属于收费型业务。这些金融机构还缺乏风险管理能力和相应的流程。面对盈利压力,很多不愿意变革发展、抑或是没有能力实现变革发展的机构,一味地固守静态经营模式,在商品化业务的“血雨腥风”中愈陷愈深,以至于无法自拔。而最终的结果,便是更高的杠杆率、错误的风险意识和不可避免的悲剧性结局。

 

在金融海啸导致的巨大冲击面前,我们再次看到这种分析的解释能力。

 

就基本金融工具而言,主要包括货币市场的货币,商业本票、汇票、银行可转让存单、国库券等,资本市场的债权证券、股权证券如基金受益凭证再到CDO,CDS,MBS等等衍生金融工具。这些的衍生金融工具是自70年代以来,全球金融市场创新浪潮中的高科技产品,这是在传统金融工具的基础上派生出来的。衍生金融工具具有杠杆大,风险大,契约类型复杂,全球交易,法律形式与经济实质不一致等特征。因此,风险成为了衍生金融工具在中运用最值得注意的问题。各国监管机构无不强调风险管理的重要性。以至于有人将银行的定义从“经营货币的企业”升级到“经营风险的企业”的高度。

历史学家Gerschenkron1962)从研究英国和欧洲大陆的经济发展差别角度,探讨了银行主导金融体系和市场主导金融体系在经济发展之间的差别,并认为:从金融发展历史进程看,一个国家金融体系进化存在三个不同阶段:银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段。这样一来,金融体系的进化史就是一部金融效率进化史。而金融资产结构为什么会从票据融资到货币融资再到证券融资逐级递进呢?从经济学的角度看,这是由生产效率、资本形成转化效率和制度变迁效率等因素所决定的,并且因时因地而异。

从另一个方面看,不管采取何种具体的表现形式,金融的本质可以说就是一组关于融资安排的契约流。这要求我们创造一个为金融中介和市场提供有效金融服务的制度环境。并强调通过金融安排,包括:契约、市场和中介,改善市场的不完全性和提供金融服务。这种有效的制度性的安排与市场体系的完善或许也是未来金融进化的一个方向。

正如里奥·蒂尔曼所分析的,通常,突变和物种形成的进化,取决于环境和竞争的自然选择。更一般的,进化过程取决于周期性的外因,如地缘政治、金融危机和管制干预(或失误)等。可以不含糊的说,危机与灾难是金融品种进化的强大动力。

从近代金融历史来看,早期最普遍的危机是对单个商业银行的挤兑。早期商业银行最严重的一次危机发生在1929年的美国,由此导致了美国历史上有名的10年大萧条(The Great Depression)。这次危机造成的危害如此严重,对于其后的断代时间的金融来带来了“大规模灭绝”。为了将银行倒闭对于普通民众的影响降到最低,中央银行制度诞生了。在经济界,它一度被认为是继火和轮子之后人类最伟大的发明。

但是,我们要清楚的看到:撒旦并没有真正被消灭,银行和金融的依旧危机四伏,祸害也更为严重。原本是一个商业银行的问题,经过不断的积累放大,在全球化迅速推进的大背景下,整个经济体和货币区的危机就不可避免了。

里奥·蒂尔曼反复强调的,就是环境的迅速变化需要新的经营模式:“理解当代金融机构和资本市场行为的关键性核心,在于这样一个事实: 金融业的价值创造过程,已经经历了翻天覆地的变革性转换 。具体说, 基础金融业务所承受的巨大盈利压力和主动性的风险寻求机制,已经开始在金融机构创造或摧毁股东价值方面发挥了越来越重要的作用。”

因此,他不赞成把当前的次贷危机简单地归结为周期性信贷现象,而是更多地强调了危机背后的制度性力量,或者说是“结构性因素”:根据“动态金融”所倡导的进化论观点,在过去1/4世纪里,静态经营模式所承受的压力不断加剧。某些压力(资产负债表套利和收费)在本质上具有长期性;某些压力(低风险溢价)在周期性因素和特定时期因素的影响下,也可能会形成长期性影响。因此,他的结论是:所有这三种力量同时发挥效力的时候,金融业务所面对的压力将达到空前。

面对当前百年一遇的金融危机,不同的研究人员提出了不同的解决方案,从金融进化论的角度看,书中的一个形象的比喻给出了答案:如果把金融危机类比为交通事故,在某些时期,如果是外界压力和不恰当的动机强迫驾驶员加速,会怎么样呢?此时,正确的反应也许不是更多的政策和更低的限速——这些措施根本就不可能带来预想的作用,而是应该去教育驾驶员。驾驶员必须了解促使他们越开越快的全球性力量;在上路之前,他们需要彻底检验自己的选择、可以选择的路线、紧急制动装置和急救箱。最后,他们还要意识到,在旁边任何人都可能会超速驾驶的时候,环境本身就是极度危险的,这就使得“蓝海战略”成为最佳选择:乘坐火车或飞机赶往目的地。

要避免交通事故,仅仅依靠更多的政策和限速,也就是当前全球金融界都关注的所谓“过渡监管”可能是不行的,关键还是驾驶员的教育,也就是金融机构自身适应环境能力的提高;如果在旁边的任何人都可能超速的时候,金融机构需要做的,就是迅速转换新的业务模式。

因此,尽管此书因为强调从金融机构的特定角度把握金融危机的形成和演变、可能忽视了一些重大的全球结构失衡的影响、以及巨大的“影子银行”在金融危机之前的快速形成及其影响、全球化带来的巨大冲击等,但是这并不影响我们通过借助作者从金融进化论角度的思考,而给读者以有益的启迪。

是为序。

 

                                    巴曙松

                                 20092月于香港浦飞路

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