“作为推动改革的重要力量，银行业开放的实质进程不会受到‘贱卖论’的影响。”新华海外财经昨天引述国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松的话称，中国金融业对外开放始终“以己为主”，用股价衡量战略投资者的入股定价并不科学。

建设银行（601939，0939.HK）外方股东———美国银行6月5日以每股约2.42港元从汇金公司购买了60亿股建行H股，大大低于前者当日收盘价6.7港元。国内关于金融类资产是否“贱卖”的争论因此再度升温。

对此，巴曙松的解释是，评估历史事件时，需要还原当时情境才能做出客观、公正的评价。以银行上市后的股价来比照战略投资者入股定价是否过低并不科学。事实上，2003年中国开始实施引资战略时，境内外投资者普遍不看好国内银行业的状况，各家银行的谈判历程可以用“艰难”二字来形容。巴曙松指出，中国银行业开放坚持了渐进性、阶段性的特点，本身就综合考虑了风险控制、对中资银行保护程度等方面的安排。

中信建投银行业分析师佘闵华认为，银行业保持适度的开放是必要的。不过，应避免在股权转让问题上“过度开放”，防止国内客户资料及金融业核心信息外流。

值得注意的是，在日前举行的第四次“中美经济战略对话”中，国务院副总理王岐山表示，中国继续推进金融开放的方针和决心是坚定不移的。(东方早报)

巴曙松：通胀不太可能短期内消除

　   今日，上市公司三一重工的控股股东三一集团所持有的51813万股限售股(占总股本的52.23%)将开始解禁。这意味着A股市场的全流通时代序幕将就此拉开，引起市场各方急切的关注。

　　  国务院发展研究中心金融研究所副所长、平安证券首席经济学家巴曙松博士18日在保监会网站撰文，分析全流通时代中国股票市场即将出现的分化格局和变化趋势。他认为，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈。

　　巴曙松指出，在这场洗心革面的调整中，中国股市未来的格局发生大幅改变，会出现一大批香港等成熟市场上常见的一大批仙股、一元股、每天交易只有一两笔的垃圾股，以及一批在业绩健康增长驱动下的蓝筹股。

　　整个市场将随着上市公司的业绩增长平稳上扬，伴随中国经济增长上升的整个过程，告别此前的过高估值、过大波动等市场特征，进入所谓经济增长和上市公司业绩坚实基础驱动下的市场特征，并开始真正逐步成为中国经济的晴雨表。

　　巴曙松认为，在2007年的牛市氛围以及减持量较小的情况下，“大小非”减持对市场整体以及个股行情的影响均不太明显。但随着2008年行情波动性增强，以及非流通股减持量大增，会对行情产生不利的影响。不过，优质公司的大小非减持本来不存在明显套利机会，行情下跌反而可能带来投资的机会以及并购的机会。而劣质公司的大小非减持也会通过估值的逐步合理，让市场更多地了解了公司的真实信息，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。

　　巴曙松提出，在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，对企业真实价值的合理估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。

今日，上市公司三一重工的控股股东三一集团所持有的51813万股限售股（占总股本的52.23%）将开始解禁。这意味着A股市场的全流通时代序幕将就此拉开。引起市场各方急切的关注。

　国务院发展研究中心金融研究所副所长、平安证券首席经济学家巴曙松博士撰文，畅谈了全流通时代中国股票市场即将出现的分化格局和变化趋势。

　　金融资本与产业资本博弈

　　首先，全流通是金融资本与产业资本的博弈。在2007年的牛市氛围以及减持量较小的情况下，“大小非”减持对市场整体以及个股行情的影响均不太明显。但随着2008年行情波动性增强，以及非流通股减持量大增，会对行情产生不利的影响。目前阶段，减持对市场更多的是一种“心理效应”，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的“下半场”之大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。在考虑到在大非中占据绝对主力的是国有股之后，大小非减持对市场的冲击实际上更多被恐慌心理放大。目前市场的下跌其实反映的是产业资本和股市存量资本的博弈。

　公司优劣将被市场认知

　　如果按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说已是有限，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。市场由此逐渐形成对企业真实价值的合理估值预期，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上带来了壳资源的贬值。现在创业板即将开设，其上市标准低于主板和中小板，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。

　　并购重组和整体上市大潮

　　并购重组将加剧股票市场的两极分化。联系目前市场情况，自2007年10月份A股调整至今，部分蓝筹股在经过大幅下跌之后市盈率已低于行业平均水平，而一些含H股的蓝筹股A股股价已与H股股价接近。在当前市场状况不稳的情况下，由于投资者的心理恐慌因素造成的盲目抛售使得这些蓝筹股存在着股价过度下跌的可能。可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，另一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好的基础的优质公司的价值进一步提升。相反，那些经营业绩较差的劣质公司一方面没有足够的资本去实现规模经济或是整合上下游资源，另一方面，其股东也没有足够的优质资产可以注入，使得其业绩提升。因此，全流通条件下并购重组的便利加速了股票市场的两极分化。

　　全流通下市场的格局变化

　　巴曙松提出，在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，对企业真实价值的合理估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。在这场洗心革面的调整中，中国股市未来的格局发生大幅改变，会出现一大批香港等成熟市场上常见的一大批仙股、一元股、每天交易只有一两笔的垃圾股，以及一批在业绩健康增长驱动下的蓝筹股。整个市场将随着上市公司的业绩增长平稳上扬，伴随中国经济增长上升的整个过程，告别此前的过高估值、过大波动等市场特征，进入所谓经济增长和上市公司业绩坚实基础驱动下的市场特征，并开始真正逐步成为中国经济的晴雨表。

　http://www.chinalawedu.com/news/21604/4600/47/2008/6/li540125221981680029800-0.htm
    多年以来，中华全国体育基金会一直是中国运动员的最大保障平台，但基金会由于种种原因并不能成为运动员的坚强后盾，国家体育总局曾在2002年推出优秀运动员内助保险基金，但这一“互助保险”也仅仅是形式上的保险。

　　近期在香港与一个外资金融机构的负责人聚会，谈及他刚刚到美国考察之后的感受，他说，次贷演变为如此大的危机，十分重要的原因是原来需要主动对风险进行管理和识别、控制的金融机构，放弃了这个责任，从主动的风险控制者转为市场盈利的交易型追逐者。目前暴露出来的还只是商业银行放弃了对于抵押贷款的风险控制的责任，接下来，一些债券保险公司等等公司也会因为他们放弃了主动的风险管理责任而成为新的金融风险的“地雷”。这引发了我们的思考。

　　2008年初以来，债券保险和金融担保公司在整个危机的演进过程中开始在事实上成为重要的一环，并被给予了前所未有的关注，关于债券保险公司的风吹草动也因此牵动了整个华尔街的神经。从目前危机的进展来看，债券保险公司带给市场的不仅仅是短期的震动，还将引发关于其风险定位、风险职责和监管体系的多重后续效应。

　　债券保险公司将进一步细分

　　其风险定位

　　债券保险公司在这次危机中引起多方关注，这从一个侧面反映出，信用增强机制在金融创新中发挥着越来越重要的作用。从全球范围来看，信用增强已经渗透到包括债券发行在内的传统金融业务领域的多个方面，同时以CDS为代表的新型信用风险转移和增强工具发展迅速。这其中，信用保险和金融担保公司是参与信用风险转移的最主要非银行金融公司。过去，债券保险公司的对象仅限于市政债券的发行人，近年来业务领域逐步向结构金融方向扩张。2001年-2006年，美国债券保险公司共为总额超过2.4万亿美元的美国市政债券和资产支持债券提供了担保。尽管除AGC等少数公司外，各债券信用保险公司对次级按揭的风险敞口只占到其总风险敞口的1%-3%左右，但结构化金融产品已经成为债券保险公司的重要业务组成（见图1、图2）。与此同时，市政债券仍是债券保险公司服务的主要对象。根据美国债券协会的统计数据，截至2007年9月30日，美国市政债券余额为2.6万亿美元，大部分都购买了债券保险。2007年上半年发行的市政债券中48.8%都含有债券保险。

　　正是这种低风险市政债券和高风险结构化金融产品并存的业务结构为债券担保公司问题的爆发埋下了隐患。由于两者之间缺乏必要的风险隔离机制，使得次级贷款的风险极易藉由债券保险公司信用评级下降向市政债券传递。鉴于美国债券市场在其整个金融体系中的突出地位，债券保险公司信用等级的下降无疑就会放大次贷对整个金融市场的影响，债券保险公司也被视为引发金融风暴的“导火索”。尽管债券保险公司在美国金融体系中的地位并不显著，正如刚刚回归MBIA的前总裁JayBrown所言：“我们并非金融体系中最重要的金融公司”，因此，确切地说，这种连锁效应更多地是源于债券市场的重要性。但是由于债券保险公司的信用直接关系到市政债券的信用状况，其对危机演进的关键作用就凸现了出来。

　　起初，债券保险公司评级下降对市场的震动主要表现为市政债券融资成本的急剧上升以及市政债券发行量的锐减。由于一些公司投资者只能持有高等级的债券，部分市政债券和ABS都面临着比较大的抛售压力。随着债券保险公司评级的进一步恶化，一些更深层次的问题逐步暴露了出来。一是对封闭式市政债券基金的影响。这些基金公司从银行融得短期资金，通过发行TOBs投资长期市政债券。出于对债券担保公司的疑虑，投资者纷纷抛售TOBs，银行作为发起公司不得不购回，从而使其财务状况雪上加霜。二是对美国拍卖利率的影响。美国的长期债券可以通过每周或每月的利率拍卖重新制定利率，从而转换为短期债券，从而降低债券发行人的融资成本。但是从今年2月份起，大量的利率拍卖流标，美国的公共部门的利率支出将会因此而大幅度上升（见图3），预计仅纽约公共部门每周的利息支出就会上升200万美元。债券保险公司的高额损失和评级集体下调引发了对债券保险公司的质疑，甚至有很多人提出了债券保险是否还有存在的必要性。可以肯定的是，随着金融创新的不断发展，债券保险的信用增强功能只会进一步扩大而非削弱，只不过信用增强功能的实现方式可能会更为专业和细分。因此，可以预计，次贷危机给债券保险公司带来的重要变革之一就是信用增强市场将进一步细分，从而减少风险跨市场传递的可能。债券保险公司业务将不得不在风险相对较高的结构化金融产品和低风险市政债券两者间做出抉择。部分公司已经向监管公司提出了分拆申请，表明各个公司将做出不同的风险偏好选择。

　　债券保险公司将回归

　　自身风险评估的职责

　　次贷危机将促使债券保险公司重新审视在整个金融体系中的定位和职责所在。在传统的金融体系中，金融公司的基本功能之一是对风险进行管理，包括风险的识别，量化，控制等等，在资产证券化扩张之后，资产发起的源头——商业银行放弃了对风险进行主动管理，做完业务就证券化卖出，承担信用增强职责的信用保险公司则过分依赖于商业银行、投资银行和评级公司，放弃了自身应当承担的责任。在一个较长的风险链条传导过程中，多主体的参与虽然带来了风险管理更细致的分工，但与此同时也引发了风险管理各个参与者的道德风险和“搭便车”行为。在整个资产的形成和发展的各个环节，应当主动进行风险管理的公司放弃了应当承担的责任，整个市场充斥的是交易型的市场主体。因此，从这个意义上说，债券保险公司的错误源于忽视了提供信用增强服务的基础，即对风险状况的基本量化和评估。

　　美国分散的保险监管体系将

　　再次遭受考验

　　次贷危机给债券保险公司带来的另外一个重要变化就是，美国的保险监管体系可能因此发生调整。长期以来，美国以州为主的保险监管体系备受争议。近年来，业界一直致力于推动建立联邦—州立平行的保险监管体制，但收效甚微。因此，对债券保险公司的监管实质上主要是由债券保险公司比较集中的纽约保险监督官协会依据《纽约保险法》第69条款进行监管。然而无论是联邦政府，还是州保险监督公司在此次次贷危机中并没有给与及时的风险预警。今年的1月9日起，纽约保险监督协会实施了所谓的救援“三部曲”，第一步是引进新的资本和公司，如巴菲特的BerkshireHathaway，同意CIFG增资1.5亿美元，通过了MBIA的增资计划。第二步是积极与次贷参与各方沟通，包括保险公司、银行、投资者、评级公司和美联储，并专门聘请了华尔街PerellaWeinberg咨询公司，期望能与各方达成援助计划。第三步是重新审视现有的债券保险公司监管体制。目前看来监管公司的事后救援措施虽然较为及时，但由于缺乏监管的协同行动，加之银行自身的财务压力，债券担保公司可能将难以逃脱被分拆的命运。改革美国分散的保险监管体系在次贷中也将再次被提上日程。

　　保险经理人·巴曙松 牛播坤

2008年05月20日 　来源：中国金融

 人民币国际化进程向前发展，给国内金融市场和金融业务产生了一系列影响，监管当局应及时调整监管政策，完善相应的基础设施建设。

    人民币国际化是市场进化推动的结果，在这个过程中，金融监管框架必然需要根据人民币国际化的进程动态进行调整，因为政府所监管的对象将是不断国际化的金融业务和金融市场，这从监管体制、监管手段和监管目标等方面对我国金融监管提出了新的课题。

    监管体制：国内协同与国际合作

    货币的国际化会不断提高原来相对分割的不同地区的金融市场的互动程度，人民币的国际化将推动金融机构的国际化业务不断扩张，同时国内金融市场和国际市场的互动和联系也会随之增强。这就对监管协作提出了更高的要求。

    人民币境外流通规模虽然目前看来并不大，但是从趋势上看正在快速上扬。海外人民币市场规模的扩大，客观上要求传统的局限于国内市场的人民币监测体系能够进一步延伸到海外市场，否则，国内货币政策的制定就会缺乏完整的判断依据。不仅如此，监管和调控体系之外的大量人民币流动，也可能为投机者提供工具。

    建立这样的监测体系至少可从三个方面着手。

    一是进出口贸易的海关统计。在人民币国际化的初级阶段--区域化阶段，在边境贸易中充当支付媒介和计价单位仍然是推进人民币国际化的重要动力。在支持人民币成为边境贸易通行货币、促进人民币在周边国家实现"区域化"的同时，加强海关统计中的人民币跨境流通情况的统计，有助于掌握人民币在周边国家的流量和存量，为金融监管和货币政策的制定提供参考依据。

    二是积极与周边国家建立双边贸易结算机制。通过双边贸易结算机制，促进利用双边货币进行边境贸易，利于人民币现金更活跃、有序地跨境流动。同时，将人民币纳入双边贸易结算机制也有利于监测人民币现金跨境流动对我国国际收支头寸的影响，这是构建我国人民币跨境流通监测体系的重要基础。目前，我国已与越南、蒙古、朝鲜、俄罗斯、老挝、尼泊尔等边境贸易活跃的周边国家签订了双边结算与合作协议。

    三是将人民币的跨境流通纳入商业银行体系。银行体系的建立不仅可以将人民币的跨境流通和兑换从"地摊银行"等机构中纳入商业银行等合规的金融监测体系，而且为人民币的流出和回流提供了便捷安全、可监测的渠道。目前，我国与越南等周边国家的边贸口岸中人民币的兑换汇率仍然受"地摊银行"的操纵，所以需要扩大商业银行的海外分支机构或者代理行网络覆盖范围，将人民币跨境流通纳入商业银行体系，提高人民币国际清算服务的便捷程度。

    人民币国际化的过程，也是人民币业务、机构、交易网络国际化的过程。人民币国际化在降低金融交易成本、提高金融市场效率的同时，也使国内金融体系在国际市场范围内面临着更多的风险暴露。为了更好地提高国内外市场的有效性和应对新的风险，需要加强金融监管的国际合作。

    人民币国际化的过程中，作为市场影响不断扩展的国际货币其外部性也不断增加。人民币货币政策、汇率走向等在调节国内经济的同时也会对国际上相关国家的经济造成影响，如何协调可能的政策目标冲突，使人民币在保护本国经济利益的同时更好地担负起国际货币的义务，正成为货币监管部门的新课题。从目前人民币国际化的进展看，加强金融监管国际合作的可选方式有：

    一是建立双边或区域性经济合作组织。截至2008年1月24日，中国证监会已经与39个国家和地区的金融监管机构签署了双边合作监管备忘录。上海合作组织中专门设立的经贸部长会议，为亚洲主要国家的经济合作提供了一个正式渠道。自2003年6月"清迈倡议"通过建立备用贷款基金作为区域危机解救机制以来，东盟与中日韩（10＋3）自由贸易区的经济金融合作有了实质性进展，加强了贸易投资合作和金融市场开放，建立了亚洲债券基金，签订了双边货币互换协定，从而搭建了一个初步的合作框架。

    二是加入国际性金融组织。中国于1999年加入20国集团（Group20），该组织成员国的财长和中央银行行长每年会晤一次，欧美等主要工业化国家和新兴市场国家在这一平台上，就国际经济、货币政策和金融体系等问题进行对话、寻求合作。我国也通过国际货币基金组织、世界银行、国际互换与衍生工具协会(ISDA) 和国际证监会组织(IOSCO)等机构，与世界各国和地区就金融监管展开对话与合作，审慎、合理地采纳国际通行的监管标准。另外，中国人民银行于2007年6月29日成为反洗钱金融行动特别工作组（FATF）的正式成员。这些都是加强金融监管国际合作的重要形式。

    三是积极参与和履行金融监管的国际性协议，如巴塞尔新资本协议、有效银行监管核心原则以及世贸组织的相应规定。这些协议和准则推动了我国金融行业在经营和监管方面的变革，对在国际视野下实现有效的金融监管、防范金融风险、加强金融监管的国际合作具有重要意义，可促进我国金融监管国际化的水平。

    人民币市场的发展：国际化市场工具

    发行人民币计价的国际债券，提供人民币计价金融工具的流通市场。这个市场的建立和完善，有助于扩大人民币的使用范围，促进人民币资金的有效配置。2007年1月10日，国务院同意内地金融机构经批准可以在香港发行人民币债券，2007年6月份起，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行先后在香港发行了总额为100亿元的人民币债券。这是内地金融机构在境外市场发行人民币债券的有益尝试，为人民币债券扩大国际发行和流通范围积累了宝贵经验。

    逐步培育离岸金融市场。在我国资本账户没有完全开放的条件下，人民币在国际地位中的提升，有赖于人民币离岸市场的培育和发展。随着人民币国际化的推进，海外对人民币的需求有所增加，为非居民提供进行人民币投资或筹集资金手段的人民币离岸市场的出现和壮大将成为必然。在香港培育和发展人民币离岸市场，不仅有助于形成一个完全市场化的人民币利率指标体系，而且可以为国内的外汇市场调节提供参照，并带动中国与亚太地区经济的合作深度。

    发展外汇市场。在人民币国际化的过程中，人民币汇率是金融稳定的重要内容。人民币自由兑换及其合理的汇率形成机制都有赖于完善有效的外汇市场。

    一个国际化的货币，首先必然要求有一个国际化程度更高的外汇市场来作为市场支持。从1994年建立了全国统一的银行间外汇市场以来，我国外汇市场发展迅速，2007年4月9日，中国外汇交易中心推出人民币外汇即期、远期、掉期交易和外币交易的统一的外汇交易系统，并于8月17日开始，在银行间外汇市场开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易。我国银行间外汇市场不断健全，产品不断创新和丰富，市场规模、流动性和规范性都不断提高，成交量整体呈现逐年攀升的态势。不过，与中国庞大的进出口贸易规模、资本流动规模以及GDP规模相比，中国外汇市场的交易规模和交易种类都远远不能跟上市场的需求。因此，在推进人民币国际化的进程中，加快外汇市场这一基础设施建设仍是当前的一项重要任务。

    监管目标："三元悖论"下的经济政策抉择

    "三元悖论"是由美国经济学家保罗·克鲁格曼在20世纪90年代末分析亚洲金融危机的原因时提出的。该理论认为：一国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的自由流动这三大金融目标不可能同时实现，最多只能同时满足两个而放弃另外一个。为分析开放经济下的货币政策、汇率政策选择问题提供了简洁而有效的分析框架。

    从中国当前的状况看，大致可以说是以人民币经常项目可自由兑换而资本项目不可自由兑换、相对独立的货币政策和"有管理的浮动汇率制"为主要特征。这为我国开放经济下经济政策和金融监管目标的选择提供了不同的路径，例如，在放松资本管制的同时保持货币政策的独立性，进而逐步推进市场化的浮动汇率。

    人民币国际化现状和前景有助于形成一个市场化的汇率体制。一方面，人民币国际化会逐步使得人民币成为区域性货币，担负起国际间交易媒介、计价单位、价值储备的货币职能，这必然伴随人民币在国际贸易、跨国投融资等方面大规模地使用流通，以人民币计价的金融产品在国际金融市场上也越来越占有重要地位。另一方面，随着人民币参与国际市场的深度和广度的增加，人民币汇率将越来越受到国际市场力量的影响，人民币离岸市场形成的汇率也对官方汇率形成重要参考，并有助于推动人民币汇率逐步市场化。

（巴曙松　吴　博作者单位：国务院发展研究中心金融研究所，巴曙松为该研究所副所长）

2008-5-10  21世纪经济报道

本报记者 曹元 实习生 吴斯

　　阳光私募模式从深国投传播开去，平安信托、厦门信托、上国投、中信信托、云南国投等信托公司共发布阳光私募产品上百只；券商集合理财今年再度开闸，数量累计达到37只；众基金公司对专户理财正在磨刀霍霍。

　　中国的私募基金如何发展？本期圆桌，本报邀请专家和私募界的名人就“中国私募路在何方”的话题进行了探讨。

　　多元化之路怎样走？

　　《21世纪》：经过几年发展，私募模式越加多样化，民间的资产管理公司、证券公司、基金公司都涉足这个行业。你们如何看待中国私募这种多元化的发展？

　　巴曙松：我国私募形式趋于多样化，这主要是由客户的需求不同而造成的。市场上，客户的偏好不同和承受风险的能力各有差异，因此，公募基金不能完全满足市场需求。

　　因为公募基金是一种标准化的产品，认购的客户群一般承受风险的能力较低，而对于私募来说，因为它的认购门槛较高，满足了对风险承受能力强的客户需求。

　　李振宁：私募模式尽管已经非常多样、多元，但力量仍有限。以阳光私募为例，最多的时候资产总规模也只有1000亿元，而公募基金的资产管理规模在顶峰时则超过了3万亿元。私募与公募还不是同一个级别，所以说，现在中国的私募即使有了那么多的模式，但仍处于初级阶段，有很大的发展空间。

　　刘迅：我认为私募多元化是好事。之间竞争越激烈越好，竞争越激烈表明这个行业越发达。但现在的情况是私募在法律上和实际操作上还不完善，这个行业也谈不上有多大的发展空间。

　　发展模式之辩

　　《21世纪》：你们如何看待目前存在的各种模式？

　　巴曙松：对于阳光私募这种新模式来说，也就是所谓的信托私募，它的优点在于，我国在信托方面具有完备的法律法规，以及很健全的法律体系，例如信托法等等，这在一定层面上来说，可以很好地规避法律纠纷，使风险被有效隔离。

　　而对于基金专户理财来说，它所欠缺的正是这种完备的法律体系，可以说这种产品开辟了一种全新的投资模式，因而对于我国现有的法律来说，在这方面还缺少统一的法律规范。

　　专户理财扩展了基金公司的盈利方式，并使之多样化起来。专户理财可以立足于基金公司特有的投研能力，销售渠道，基金公司的自身资源获得最大化的利用。大量有独特需求的客户混杂在公募基金中，他们的需求得不到满足，比如一些企业，年底计算收益就需要大规模赎回，导致基金公司对这部分资产管理难度加大，并不能提供针对性服务，专户理财则解决了这个问题。

　　券商集合理财的优势是证券公司独有的投研能力和客户资源，但如何避免同券商自营业务的利益输送也是个券商集合理财产品面临的问题。

　　李振宁：我认为基金公司的专业就是做公募基金，市场上的确有各种各样的需求，市场上其他方式的私募完全可以满足有更高需求的客户。

　　基金公司做专户理财，在激励上有差别，搞不好会有问题。专户做多了，买公募的人就担心利益输送。实际上，目前社保基金交给公募基金打理都有人怀疑有利益输送。

　　券商集合理财会有很好的发展。券商集合理财在私募中的规模本身就比较大，每只产品都可以发到几十亿元。某些券商有一定的资金号召力，他们做起私募来还是很有影响的。在国外，美林、高盛也都有资产管理部门为客户理财。

　　如果这种私募形式做大到一定程度就跟其他私募产生了差别，他们的产品会有不同，会更倾向去做FOF投资，事实上，已经发行的券商集合理财产品许多都是FOF。

　　刘迅：基金专户理财因为门槛高，大多数人是参与不了的，这是不利于这种模式的发展。

　　而券商集合理财产品感觉更像公募基金，是利用券商的知名度和渠道进行发展。但私募更注重的是个人的投资风格。

　　未来这几种模式会演变出什么样的格局还不好说。国家政策支持什么模式，哪种模式就会取得更好的发展。多年来，我一直认为，信托模式会取得较大发展，主要是这种模式在法律制度上都非常完备。但无论是何种模式，它们生存的共同障碍是一致的，那就是目前我国金融市场的开放程度不是很高，如果市场能进一步开放，那么会有很多创造力发挥出来。再者要加强监管的透明化，规则的合理化。

　　政策是成长的土壤

　　《21世纪》：我们一直期待中国的私募能够快速成长起来，当下对中国私募发展总体来说存杂哪些制约？

　　巴曙松：现阶段，我国的私募基金初具雏形。但法律、还是环境上都存在一些欠缺。私募要发展，政策需要给私募发展的土壤。公募基金能够发展到3万亿元的资产管理规模正是因为过去政策上给予扶持。我们应该对民族资本给予足够的重视，给民族资本提供更多的机会，像过去扶持公募基金那样扶持私募基金。

　　此外，私募因为模式不同分别存在于证监会和银监会的管理下，这就造成了一些监管的空白，也约束了私募的发展。期望两个部门能够协调，我希望能够实现法规的统一。

　　从市场来看，私募业还不够开放，竞争不够激烈。比如私募在从事Pre-IPO投资上，收益率往往超过100%，这是不正常的，国际通常的收益率只有15%左右，说明这个行业还需要进一步竞争。

　　李振宁：影响私募发展的最重要的是制度。虽然诞生了阳光私募这种模式，但这种模式对我们来说，只不过是信托公司的管理顾问而已。

　　我们希望管理层能给私募一个正名，一个合法的地位。期望管理层通过基金法的修改给个法律地位，可以让私募机构有自己真正的私募基金。

　　另外，我国缺少金融衍生品做对冲，做杠杆。私募基金往往具有比公募基金更大的收益和风险，而实现这种收益是利用对冲和杠杆。现阶段我国资本市场缺乏这种工具，因此造成私募和公募的投资同质化。

　　刘迅：我也认为私募的发展关键是市场开放。尽管现在阳光私募模式可以获取合法地位，但在政策上，信托不能做QDII，不能参与企业的定向增发、IPO等。还是有不少条条框框的约束。

　　只要管理层对私募设定个游戏规则，让私募放开去做，中国的私募才会有更好的发展。

　　后股权分置时代的中国股票市场在经历着深度调整的同时，也在经历着深刻的市场变革。而2008年达到较高峰的大小非解禁数量，使得大小非减持行为成为分析市场走向的重要内容之一。在以金融资本与产业资本博弈为核心的非流通股股东的投资理念下，他们的减持行为究竟会对市场带来哪些影响？

　　我们通过一个经典的动态不完全信息信号博弈模型，分析了当前中国股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股股东的博弈行为。我们认为，当前针对大小非减持的信息披露有其积极意义，而允许上市公司回购股份等也有助于估值信息的传递。我们还认为，市场将逐步走向更加合理的产业资本与金融资本互动的估值体系的预期，有利于资本市场分离均衡的实现。结合股权分置改革后市场的相关特征，以及未来中国股票市场即将出现的分化格局，我们判断，资本市场价格发现功能将逐步增强，并购重组大潮将随着全流通时代的开启而到来，而市场作为经济晴雨表的功能也将逐步增强。

　　

流通股股东与非流通股股东的行动空间

　　⊙平安证券首席经济学家　　巴曙松博士

　　

　　一、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

　　目前A股市场很少出现成熟市场上大量存在的仙股，即股价低于1元的股票。而在迈入全流通市场过程中，A股市场是否会逐渐出现仙股自然成为我们关心的问题之一。我们将试图建立不完全信息动态博弈，结合大小非的理性行为对其进行深入分析。

　　1、模型的假定与说明

　　我们将A股上市公司分为优质公司和劣质公司两类。经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号），那么普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，我们对基于此理论建立的模型进行了下述假定。首先，我们假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而流通股股东较少地知道公司真实的经营信息，不能简单地观察出公司优劣。这种情况极大地增加了现存流通股股东预期的不确定性，进而形成市场恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20倍左右来看，我们认为优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说有限，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资机会以及并购机会等；而劣质公司的重置成本很低，所以取得股票成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

　　2、模型的建立

　　对于大小非减持与否，以及现存流通股股东继续持有股票还是离场，我们建立如下模型：给定优质上市公司和劣质上市公司的先验概率均为0.5（即流通股股东在初始状态下认为公司可能为优劣的概率为各半）；拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持或不减持，现存流通股股东在观察到大小非行动后再行动，选择离场或不离场；现存流通股股东只能观察到大小非是否减持，而不知道公司准确的状况（类型），因而只能根据大小非是否减持以及模型中不同的收益或效用的支付，来选择相应的策略或行动（见附图，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股股东不知自己在虚线的哪一端，因为流通股股东不能直接观察出公司类型，只能在观察到公司大小非行动后，在原有信念基础上推断公司属于何种类型的后验概率）。

　　以上模型中，大小非的行动空间是{减持，不减持}，现存流通股股东的行动空间是{抛售，持有}，p表示在观察到大小非减持行动后，现存流通股股东认为该上市公司是劣质的后验概率；q表示在观察到大小非不减持行动后，现存流通股股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除其它一些扰动因素的影响，我们定义的大小非减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非减持行动后，现存流通股股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非不减持行动后，现存流通股股东认为该上市公司是优质的后验概率。

　　我们对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股股东的支付。由于对公司不看好，劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质公司的大小非都不希望看到现存流通股股东抛售离场，这样在流通股股东不离场时大小非股东的效用要比在流通股股东离场时多D单位的效用。其余的相关效用分别假设为0、1、-1。对于劣质公司，现存流通股股东选择离场得1单位收益，不离场得-1单位收益，相反对优质公司不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系。

　　若劣质公司大小非减持信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股股东获得-1收益。相比之下大小非和现存流通股股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。

　　3、动态贝叶斯均衡分析

　　根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。

　　1）当B＞D时，我们得到分离均衡：大小非策略是，劣质公司选择减持，优质公司选择不减持；流通股股东策略是，在观察到减持行动后选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1。另一方面，流通股股东没有观察到减持行为时，则继续持有该公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。

　　2）当B＜D时，我们得到混同均衡：大小非策略是，劣质公司选择不减持，优质公司也选择不减持；流通股股东策略是，在观察到减持行动后选择抛售该公司股票。另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有该公司股票，修正后的概率为p＞(1/3)而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优/劣质公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，从而均选择不减持。

　　综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然分离均衡才能增进市场效率、体现三公原则，才是帕累托最优的。

　　

　　二、模型结论

　　1、规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一

　　从以上的博弈论模型分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股股东必须充分获得和利用有关减持信息。对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。在当前市场环境下，允许企业回购股份也是增强大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。

　　2、合理估值预期的形成有利于分离均衡的实现

　　在大小非解禁条件下，A股市场会出现何种均衡还取决于以上博弈模型中参与人的支付B与D的关系。根据上述B、D模型关系，我们不难得出分离均衡的两点前提条件：首先，从符号来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司价值时，非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；其次，从绝对数值来看，只有当后市价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化比例大于非流通股股东未减持部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端情况下，分离均衡的前提只有前者。一方面，对企业真实价值的预期（合理估值），有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现。另一方面，分离均衡又加速了估值预期的实现。

　　3、合理的市场估值预期的形成

　　正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同的投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在A股市场出现的仙股也将在步入全流通过程中，在解禁的非流通股股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现，市场由此逐渐形成对企业真实价值的合理估值预期。

　　随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，一方面，大小非和流通股股东博弈的分离均衡存在，劣质上市公司被市场认知；另一方面，大小非股东会出于追求利益（沽高买低）和分散风险考虑，在取得减持收益后重新寻找并配置自己的金融资产组合。各市场主体会寻找并重新认识市场价值，市场格局将发生重要变化。一方面大批劣质股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期的形成。

　　

　　三、并购重组加剧两极分化

　　1、全流通时代开启了企业并购重组的大门

　　全流通时代的到来不仅使得参与股票市场的博弈主角从机构投资者与散户变成了大小非股东与流通股股东，也同样为企业之间的并购重组创造了便利条件，从而使得利用资本市场进行并购扩张成为上市公司实现增长的重要方式。

　　首先，股改为并购提供了良好的定价基础，使得公司价值的估定有了坚实依据。其次，全流通时代的到来使得股票成为并购过程中便利的支付工具，突破了股权分置时期主要依靠现金进行并购的局限。第三，上市公司和母公司主动并购意愿加强。第四，股改完成使市场估值中枢有所下降，并购成本得以降低，并购绩效得以改善。第五，股改完成使得上市公司的股权结构趋于分散化，控制权的争夺日趋激烈，通过二级市场发生的并购将进一步增加。最后，大批国有及其它类型上市公司原非流通股逐渐开始流通，为市场并购提供了丰富的可选机会。

　　另一方面，在当前市场状况不稳情况下，由于投资者心理恐慌造成的盲目抛售使得部分蓝筹股存在着股价过度下跌的可能。这些被错误定价的蓝筹股也使得市场并购有了更好的价值基础和并购对象。同时，身为这些超跌蓝筹股的控股股东，为避免股价进一步下跌及被恶意并购的情况发生，也不排除通过并购重组以增强投资者信心的可能。由此可见，不仅全流通市场打开了并购重组的大门，目前市场的结构性调整过程也可能同样掀起并购重组大潮。

　　2、并购重组加速两极分化

　　全流通环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益更高、发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。

　　全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模、降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置,实现生产工艺流程完整、减少关联交易、丰富产品结构,从而提高企业的抗风险能力、盈利水平和行业竞争力；同时，并购重组压力使得公司管理者的行为模式发生变化，管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构、提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。即管理者必将从股东利益出发，努力追求企业利润的最大化。

　　可以看出，并购重组将使原本就已经有着良好基础的优质公司价值进一步提升。相反，那些劣质公司一方面没有足够的资本去实现规模经济或者整合上下游资源，另一方面，其股东也没有足够的优质资产可以注入，使得其业绩提升。因此，全流通条件下并购重组的便利加速了股票市场的两极分化。

　　

　　四、全流通下市场格局的变化

　　在股权分置改革的后续阶段，A股市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈。对企业真实价值的合理估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。同时，并购重组大潮也随着全流通时代的开启而到来，整体上市成为未来企业上市的主流。在这场洗心革面的调整中，A股市场未来格局将发生大幅改变，会出现一大批成熟市场上常见的仙股、一元股、每天交易只有一两笔的劣质股，以及一批在业绩健康增长驱动下的蓝筹股。另一方面，全流通过程中所带来的并购重组机会也加速了股价两极分化过程，整体上市则使得股票市场与上市公司业绩的关联性更加提升。整个市场将伴随中国经济增长的整个过程，告别此前的过高估值、过大波动等市场特征，进入所谓经济增长和上市公司业绩增长基础驱动下的市场特征，并开始真正逐步成为中国经济的晴雨表。

　　（储怀英、郑弘参与本文撰写）

    不久以前，和美国官员对面而坐的中国官员总会听到怨言。从国家津贴外国投资到人民币的估值，美国人指责中国人在经济方面处理不当。美国人强烈地暗示：你的经济体系应该和我们的更加相似。　　
    但最近几周，矛头逆转。中国高级官员公开地、大声地指责美国人对经济问题的处理，并更加自信地维护他们自己的做法。中国官员似乎恼怒美国明显的伪善：美国人向中国指指点点，但美国的经济却停滞不前，而中国却维持狂热的增长。　　
一些官员在推广中国式的经济管理，他们认为那种管理比美国模式更适合发展中国家，这跟他们辩称不要急于复制美式多党民主的做法很相似。　　
    仅在过去六周，就有一位高级银行调节员指责华盛顿扭曲市场调节的概念导致惊吓世界经济的次贷危机；中国驻世界贸易组织特使呼吁美国停止不受管束的美元贬值，以免进一步恶化石油和粮食价格高涨的局势；中国机构谴责美国一个负责审核外国投资的联邦委员会，称美国人是在显示“敌意”和“歧视态度”，尤其是对中国。
　　
所有这些都反映中国人新的自信意识。在奥运之前，中国似乎异常大胆，中国把奥运视为国家在世界崛起的开场戏。上月毁灭性的地震把世界的同情心转向中国，湮灭了对西藏问题的批评。　　
布什政府的跛脚鸭地位，加上人们普遍认为美国在伊拉克战争期间浪费了它的政治和军事领导力，鼓舞了中国的态度。同样地，中国官员和国家新闻媒体已经表示，中国军队在最近四川地震中的迅速动员与布什政府对卡特里娜飓风的回应形成对比。

　　在中国，经济观察家指出中国对美国的姿态已经明显转变。《货币战争（TheCurrency War）》一书作者宋鸿兵（SongHongbing）表示，中方试图改变态度，变得更加积极、更加强势。“他们开始为未来改变态度。”
　　
中国正忙于处理它的经济问题，包括高通胀。但它有理由感到乐观。一些经济学家称中国已经通过注销坏帐以及整顿管理改善国有银行体系。中国经济学家认为中国的金融体系比美国的管得紧，较少动态但较为稳定。
　　
在货币管理方面，中国一直承受让人民币升值的压力。到目前为止，中国努力走钢丝。它让人民币对美元逐步升值，而不是如布什政府和国会所要求的那种剧变。渐进的办法让出口业有机会调整，同时避免可能令增长脱轨的货币冲击。　　
与此同时，美国人让美元贬值。这触怒了中国人。中国1.76万亿美元的外汇储备大部分是美元。中国官员指责美国人乱搞美元，华盛顿则继续敦促中国让人民币升值以缩小贸易赤字。
　　
 财政部长鲍尔森周一（16日）表示他认同有这样一种“总体趋势”：中国越来越大声批评美国的政策，但这不会引起关切。“我们的双边关系无论在私底下还是在公开场合都相当坦白。”他认为中国对美国政策的批评源于中国崛起成为经济大国，在全球贸易、货币及资本流动讨论中中气更足。
　　
彼得森国际经济研究所中国问题专家拉迪（NicholasR.Lardy）认为，“中国人的反应发生逆转，我认为这是有一些理由的。”然而他认为中国最近的攻势与其说是对美国经济相关政策或具体事件的反应，不如说是国家信心高涨的结果。　　
若然如此，中国或许有能力避开傲慢的陷阱。日本在八十年代攻击美国政府的经济管理，此后却发现自己陷入衰退和停滞。一些经济专家警告说中国的经济可能很快感受到世界经济低迷的全面冲击，而美国经济从长期来看仍然位列前茅。（原标题：繁荣的中国挑剔美国经济政策；作者：EDWARDWONG）

2008年05月20日 《中国金融》


人民币国际化进程向前发展，给国内金融市场和金融业务产生了一系列影响，监管当局应及时调整监管政策，完善相应的基础设施建设

　　　巴曙松　吴　博

　　人民币国际化是市场进化推动的结果，在这个过程中，金融监管框架必然需要根据人民币国际化的进程动态进行调整，因为政府所监管的对象将是不断国际化的金融业务和金融市场，这从监管体制、监管手段和监管目标等方面对我国金融监管提出了新的课题。

　　监管体制：国内协同与国际合作

　　货币的国际化会不断提高原来相对分割的不同地区的金融市场的互动程度，人民币的国际化将推动金融机构的国际化业务不断扩张，同时国内金融市场和国际市场的互动和联系也会随之增强。这就对监管协作提出了更高的要求。

　　人民币境外流通规模虽然目前看来并不大，但是从趋势上看正在快速上扬。海外人民币市场规模的扩大，客观上要求传统的局限于国内市场的人民币监测体系能够进一步延伸到海外市场，否则，国内货币政策的制定就会缺乏完整的判断依据。不仅如此，监管和调控体系之外的大量人民币流动，也可能为投机者提供工具。

　　建立这样的监测体系至少可从三个方面着手。

　　一是进出口贸易的海关统计。在人民币国际化的初级阶段——区域化阶段，在边境贸易中充当支付媒介和计价单位仍然是推进人民币国际化的重要动力。在支持人民币成为边境贸易通行货币、促进人民币在周边国家实现“区域化”的同时，加强海关统计中的人民币跨境流通情况的统计，有助于掌握人民币在周边国家的流量和存量，为金融监管和货币政策的制定提供参考依据。

　　二是积极与周边国家建立双边贸易结算机制。通过双边贸易结算机制，促进利用双边货币进行边境贸易，利于人民币现金更活跃、有序地跨境流动。同时，将人民币纳入双边贸易结算机制也有利于监测人民币现金跨境流动对我国国际收支头寸的影响，这是构建我国人民币跨境流通监测体系的重要基础。目前，我国已与越南、蒙古、朝 鲜、俄罗斯、老挝、尼泊尔等边境贸易活跃的周边国家签订了双边结算与合作协议。

　　三是将人民币的跨境流通纳入商业银行体系。银行体系的建立不仅可以将人民币的跨境流通和兑换从“地摊银行”等机构中纳入商业银行等合规的金融监测体系，而且为人民币的流出和回流提供了便捷安全、可监测的渠道。目前，我国与越南等周边国家的边贸口岸中人民币的兑换汇率仍然受“地摊银行”的操纵，所以需要扩大商业银行的海外分支机构或者代理行网络覆盖范围，将人民币跨境流通纳入商业银行体系，提高人民币国际清算服务的便捷程度。

　　人民币国际化的过程，也是人民币业务、机构、交易网络国际化的过程。人民币国际化在降低金融交易成本、提高金融市场效率的同时，也使国内金融体系在国际市场范围内面临着更多的风险暴露。为了更好地提高国内外市场的有效性和应对新的风险，需要加强金融监管的国际合作。

　　人民币国际化的过程中，作为市场影响不断扩展的国际货币其外部性也不断增加。人民币货币政策、汇率走向等在调节国内经济的同时也会对国际上相关国家的经济造成影响，如何协调可能的政策目标冲突，使人民币在保护本国经济利益的同时更好地担负起国际货币的义务，正成为货币监管部门的新课题。从目前人民币国际化的进展看，加强金融监管国际合作的可选方式有：

　　一是建立双边或区域性经济合作组织。截至2008年1月24日，中国证监会已经与39个国家和地区的金融监管机构签署了双边合作监管备忘录。上海合作组织中专门设立的经贸部长会议，为亚洲主要国家的经济合作提供了一个正式渠道。自2003年6月“清迈倡议”通过建立备用贷款基金作为区域危机解救机制以来，东盟与中日韩(10＋3)自由贸易区的经济金融合作有了实质性进展，加强了贸易投资合作和金融市场开放，建立了亚洲债券基金，签订了双边货币互换协定，从而搭建了一个初步的合作框架。

　　二是加入国际性金融组织。中国于1999年加入20国集团(Group20)，该组织成员国的财长和中央银行行长每年会晤一次，欧美等主要工业化国家和新兴市场国家在这一平台上，就国际经济、货币政策和金融体系等问题进行对话、寻求合作。我国也通过国际货币基金组织、世界银行、国际互换与衍生工具协会(ISDA) 和国际证监会组织(IOSCO)等机构，与世界各国和地区就金融监管展开对话与合作，审慎、合理地采纳国际通行的监管标准。另外，中国人民银行于2007年6月29日成为反洗钱金融行动特别工作组(FATF)的正式成员。这些都是加强金融监管国际合作的重要形式。

　　三是积极参与和履行金融监管的国际性协议，如巴塞尔新资本协议、有效银行监管核心原则以及世贸组织的相应规定。这些协议和准则推动了我国金融行业在经营和监管方面的变革，对在国际视野下实现有效的金融监管、防范金融风险、加强金融监管的国际合作具有重要意义，可促进我国金融监管国际化的水平。

人民币市场的发展：国际化市场工具

　　发行人民币计价的国际债券，提供人民币计价金融工具的流通市场。这个市场的建立和完善，有助于扩大人民币的使用范围，促进人民币资金的有效配置。2007 年1月10日，国务院同意内地金融机构经批准可以在香港发行人民币债券，2007年 6月份起，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行先后在香港发行了总额为100 亿元的人民币债券。这是内地金融机构在境外市场发行人民币债券的有益尝试，为人民币债券扩大国际发行和流通范围积累了宝贵经验。

　　逐步培育离岸金融市场。在我国资本账户没有完全开放的条件下，人民币在国际地位中的提升，有赖于人民币离岸市场的培育和发展。随着人民币国际化的推进，海外对人民币的需求有所增加，为非居民提供进行人民币投资或筹集资金手段的人民币离岸市场的出现和壮大将成为必然。在香港培育和发展人民币离岸市场，不仅有助于形成一个完全市场化的人民币利率指标体系，而且可以为国内的外汇市场调节提供参照，并带动中国与亚太地区经济的合作深度。

　　发展外汇市场。在人民币国际化的过程中，人民币汇率是金融稳定的重要内容。人民币自由兑换及其合理的汇率形成机制都有赖于完善有效的外汇市场。

　　一个国际化的货币，首先必然要求有一个国际化程度更高的外汇市场来作为市场支持。从1994年建立了全国统一的银行间外汇市场以来，我国外汇市场发展迅速，2007年4月9日，中国外汇交易中心推出人民币外汇即期、远期、掉期交易和外币交易的统一的外汇交易系统，并于8月17日开始，在银行间外汇市场开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易。我国银行间外汇市场不断健全，产品不断创新和丰富，市场规模、流动性和规范性都不断提高，成交量整体呈现逐年攀升的态势。不过，与中国庞大的进出口贸易规模、资本流动规模以及GDP规模相比，中国外汇市场的交易规模和交易种类都远远不能跟上市场的需求。因此，在推进人民币国际化的进程中，加快外汇市场这一基础设施建设仍是当前的一项重要任务。

　　监管目标：“三元悖论”下的经济政策抉择

　　“三元悖论”是由美国经济学家保罗•克鲁格曼在20世纪90年代末分析亚洲金融危机的原因时提出的。该理论认为：一国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的自由流动这三大金融目标不可能同时实现，最多只能同时满足两个而放弃另外一个。为分析开放经济下的货币政策、汇率政策选择问题提供了简洁而有效的分析框架。

　　从中国当前的状况看，大致可以说是以人民币经常项目可自由兑换而资本项目不可自由兑换、相对独立的货币政策和“有管理的浮动汇率制”为主要特征。这为我国开放经济下经济政策和金融监管目标的选择提供了不同的路径，例如，在放松资本管制的同时保持货币政策的独立性，进而逐步推进市场化的浮动汇率。

　　人民币国际化现状和前景有助于形成一个市场化的汇率体制。一方面，人民币国际化会逐步使得人民币成为区域性货币，担负起国际间交易媒介、计价单位、价值储备的货币职能，这必然伴随人民币在国际贸易、跨国投融资等方面大规模地使用流通，以人民币计价的金融产品在国际金融市场上也越来越占有重要地位。另一方面，随着人民币参与国际市场的深度和广度的增加，人民币汇率将越来越受到国际市场力量的影响，人民币离岸市场形成的汇率也对官方汇率形成重要参考，并有助于推动人民币汇率逐步市场化。-

　　作者单位：国务院发展研究中心金融研究所，巴曙松为该研究所副所长

    时报讯 (记者 乔倩倩)“地震对人们的心理冲击很大，经济上直接影响主要在小部分农产品价格上，但不会改变中国粮食供求总体平衡的格局，也不会改变中国经济强劲增长的趋势。”

　　昨日，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在出席招行“第二届理财教育公益行”报告会上如此表示。

　　地震轻微影响农产品价格

　　巴曙松认为，四川在中国GDP总量的占比不超过4%，而汶川仅占四川GDP的0.4%左右，但作为天府之国，四川对中国农产品贡献度为8%左右，地震仅仅可能轻微影响农产品价格，除了灾区所受的直接损失外，主要体现在四川是重要的农产品供应地和生猪生产基地。

　　“不过，在过去10年里，我国有8年时间粮食在出口，只有2年时间是进口，其中仅油类进口依赖程度较高，目前国内粮食供求基本平衡，还有少部分出口，在这种情况下，地震不会根本改变中国粮食供求总体平衡的局面。”

　　CPI下半年或降至6.5%

　　巴曙松预计，我国下半年物价会有所回落，其中一个重要原因是去年物价高涨从下半年开始，在基数较大的前提下，下半年CPI涨幅会回落到6.5%甚至6%以下，但具体涨幅还要看下半年农产品供应状况以及美国经济衰退的程度等。

　　不过，从1-4月物价情况来看，完成全年4.8%左右的通胀目标回旋余地很小，中国经济可能结束低通胀、高增长，进入一定的物价上涨和较快经济增长的组合阶段。

　　人民币仍有升值空间

　　针对近期市场关于人民币升值已经基本到位的说法，巴曙松表示，人民币升值趋势主要依赖于人民币兑美元汇率走势、人民币有效汇率以及国际收支状况。

　　央行近期发布的一季度货币政策执行报告显示，一季度人民币升值幅度达到4.1%，但人民币有效汇率升值幅度还不到1%，尽管人民币对美元升值，但对欧元等一揽子货币却在贬值，并且人民币对美元升值幅度可能还不如美元对欧元贬值幅度，下一步将进一步关注人民币有效汇率。

　　巴曙松说，通过汇率灵活波动、人民币适度升值仍是反通胀的重要政策工具之一，在物价上涨较高、进口初级产品占比较大的情况下，适度升值对抑制物价上涨效果更为明显。

　　尽管今年以来有较快幅度升值，但我国仍存在大量贸易收支结余，外汇储备还在大幅增长，外资仍在继续流入，如果以国际收支平衡为政策目标，人民币依然有升值空间，很大程度依赖于美元是否减息，以及减息后是否贬值。

  专家学者祝福
·刘尚希(财政部财政科研所副所长、研究员、博导)：地震吞噬了许多人的生命，但也催生出一种凝聚力，激发了人们的善心。
    
    ·华生(经济学家)：让灾害使我们更加坚强，更加团结，更加透明，更加开放。·梁小民(经济学家)：共度艰难相信灾区的未来会更好。
    
    ·刘纪鹏(中国政法大学教授)：劫后新生，资本先行，创业上市，更加繁荣。
    
    ·巴曙松(国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，中央国家机关青联常委)：在伤痛之后，在祈福之后，在绵薄的捐助、微弱的支持、深深的感动之后，我还想说的是，苦难是带着面纱的祝福，天灾让我们看到了苦难，也让我们看到了中华民族的坚韧、团结、勇敢与温情，这必将成为中华民族伟大复兴的重要精神力量。
    
    ·吴晓求：(中国人民大学金融与证券研究所所长)对灾区人民表示深切的同情，我们也将尽我们的所能来支援灾区重建。请灾区人民相信，在党和政府的领导下我们肯定能够建立一个比以前更好的家园。中国正处在一个全新的发展时期。我们绝对有信心能做到这一点。
    
    ·赵锡军(中国人民大学财经学院副院长)：祝愿多多挽救生命。
    
    ·哈继铭(中金公司首席经济学家)：太悲惨了！希望受灾百姓好好保重自己，重建家园。
    
    ·曹远征(中银国际首席经济学家)：突如其来的灾难，让我们的国家社会、经济受到了很大的影响，但是不会拖累中国的经济发展。对灾区的人民表示同情，相信在党中央的领导下一定能够取得抗灾的胜利，我也会尽自己最大的能力为灾区重建献上绵薄之力。
    
    ·韩志国(经济学家)：在大灾面前，中国表现出了不一样；在大难面前，中国孕育了新希望，为灾区人民和全国人民祝福祈祷。
    
    ·水皮(著名财经评论人、《华夏时报》总编)：地震是天灾人祸，也是凝聚民族向心力的良好契机，对激扬民族精神、爱国主义有帮助，相信对中国社会的发展有推动作用。
    
    ·谢百三(复旦大学教授)：中华人民震不倒，任何灾难打不倒。对四川人民感到钦佩，对党中央的快速正确领导表示敬佩。为中国人民在面对灾难的团结感到自豪。
    
    ·何帆(中国社科院世界经济与政治研究所所长助理)：每一个经历过灾难的人都是铭记在我们心中的英雄。
    
    ·胡俞越(北京工商大学证券期货研究所所长)：汶川地震的兄弟姐妹们，正如中国经济崛起一样，灾区也一定会在重建后崛起腾飞。
    
    ·贺强(中央财经大学教授、博导)：地震突如其来，损害巨大，中国人民抗灾、抗打击的能力是很强的，再大的灾害，我们也能取得抗灾的胜利！
    
    ·赵晓(中国科技大学教授)：祝愿我们这个民族能从灾难中奋兴为对未来祝福。
    
    ·左小蕾(银河证券首席经济学家)：现在最重要的拯救生命，房子没有了可以重建，路垮了可以重修，人没有了就什么都没有了，很钦佩解放军武警战士的英勇精神，感谢他们，深深祝福更多的生命被拯救。
    
    ·连平(交通银行首席经济学家)：希望你们珍惜身体，珍惜生活，为未来的美好生活和经济发展再做贡献。
    
    ·党国英(中国社会科学院农村经济研究所研究员)：震灾中牺牲的同胞们，我们希望未来与你们相会于天堂，那时我们问心无愧，永世留芳；目睹灾难发生同胞们，时光将愈合我们的创伤，换来我们祖国的团结稳固，弥坚弥强！
    
    ·周春生(长江商学院金融学教授)：天降大难，举国心痛，齐心协力，再建家园。
    
    ·郭田勇(中央财经大学中国银行业研究中心主任)：地震对我国经济增长带来的影响不大，但仅仅从经济角度来衡量影响的确是苍白无力的！向被地震夺走生命的数万个同胞表示最深切的哀悼！
    
    ·周孝正(著名社会学家中国人民大学法律社会学研究所所长)：恐惧不要恐慌，恐慌不要慌乱，慌乱时间不要长，尽快冷静下来，君子当自强不息。
    
    ·周民良(中国社科院工业经济研究所研究员)：以国家不断强大的实力，以全社会的众志成诚，重整河山，重建家园。
    
    ·杨帆(中国政法大学教授)：艰苦奋斗，凝聚民族精神，变坏事为好事。·曹建海(中国社会科学院工业经济研究所研究员)：灾害重建不需要房地产开发商。
    
    ·李开发(中国管理科学研究院研究员)：地震是目前科学依然没有准确预测的自然灾难,尚书云:高山为谷,深谷为陵。可见自古有之。人生中有痛苦也有幸福，花开花落是自然规律。认识到这一规律，尽最大可能防震抗震，并在地震来临之际，尽最大可能减少伤亡；在地震发生后，尽最大可能最大努力为灾区受困同胞贡献自己的一份力，帮助灾区受难的人们，为无助的兄弟姐妹送一份爱心。愿生者安康，死者安息，愿华夏大地真爱长存！
    
    ·李长安(北京师范大学中国劳工研究中心副教授)：你们的痛苦就是我们的痛苦，你们的困难就是我们的困难，不要怕暂时的一无所有，只要共同努力，一切皆有可能。
    
    ·蔡昌(著名财税专家，中央财经大学税收与财务管理系主任)：希望父老乡亲早日渡过难关，重建家园，异乡的我们也在牵挂着你们。
    
    ·穆志谦(中国外汇管理杂志主编,军人出身，曾在四川生活过)：天降大任中华人，诸多磨难苦其身，从来九洲多壮士，欲火重生民族魂。
    

    金融机构高管祝福

 

    ·范勇宏（华夏基金总经理）：华夏儿女共命运，众志成城抗震灾，华夏基金与灾区人民共度难关。

    ·郭特华（工银瑞信基金公司总经理）：灾难无情人有情。在这个困难时期，工银瑞信深切盼望灾区人民早日渡过难关。

    ·李建国（富国基金总经理）：我们相信在党中央和国务院的领导下，全国人民众志成城，一定能够夺取抗震救灾斗争的胜利。富国基金将以各种方式全力投入到援助灾区的行动中去，努力为救灾工作贡献一份力量！

    ·陈礼华（长盛基金总经理）：愿与灾区人民携手同心，共渡难关。衷心希望广大受灾群众能早日脱离困境，重建家园。

    ·周克（中邮基金总经理）：国难当头，匹夫有责。祝福灾区人民早日渡过难关，重建家园。

    ·张长虹（万国评测董事长）：地震使我们感到痛苦，但是在地震的救援行动过程中，让我们感受到了希望。从每次灾难中得到的经验教训让我们不断前进。作为一个四川人，我向我的家乡父老表示深切慰问，对他们在面对自然灾害的时候表现出来的巨大勇气深感钦佩。

    ·张剑敏（华夏人寿副总经理）：灾难来临时，爱让我们坚强，责任使我们强大！

    ·戴皓（合众人寿董事长）：你们的痛就是我们的痛，你们的悲就是我们的悲，合众人寿永远和灾区人民在一起！

    ·汪振武（华康保险代理首席执行官）：天下有风险，人间有保险！让我们心手相联，共同祝愿四川灾区的同胞顺利度过难关！

    ·谭硕伦（华泰人寿保险公司总经理）：我相信，在全国人民的关怀和支持下，灾区人民一定能够挺过难关，重建家园！

    ·仇彦英（天相投顾首席分析师）：地震会“震”出一些问题，但来得快，去得也快，明天会更好！

   ·吕立新（信达证券研究开发中心总经理）：地震并没有引起股市地震，但接下来要继续关注，政府应出台具体措施或继续表态，来引导投资者的情绪。

   ·曹卫东（《证券市场红周刊》研发中心总监、和讯信息高级分析师）：巨大的灾难做为每个中国人都是尽自己所能，有钱的出钱，有力的出力。在证券市场中客观评估灾害对市场可能造成的影响，引导投资者从大局出发。我认为突发的灾害当期对国民经济的影响比较容易估算，而接下来的影响还有待研究，但对中国整体经济影响还不大。在全国人民共同努力下，一定能取得抗震救灾的全面胜利。

2008-05-19  但有为   上海证券报

随着新巴塞尔资本协议实施时间的临近，国内银行的准备任务也越来越紧迫。在17日的中国银行业金融创新与风险管理学术研讨会上，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松建议，银行应把压力测试作为日常风险管理的重要手段。

　　巴曙松认为，目前新型商业模式正对传统的风险管理模式构成挑战，而新协议是一个综合性的风险管理体系和资本管理系统。它不仅带来了银行风险管理体系、信息和数据技术的变革，还使得银行和监管机构保持积极对话和沟通，因此它目前正在全球迅速推进。

　　虽然新协议带给全球银行业的变革远远超出了监管机构和银行的预期，但是巴曙松同时指出，从其目前在全球的实施进展来看，实施新协议的难度也大大超出银行和监管机构的预期，即便是国际活跃银行在实施新协议方面也面临诸多挑战。

　　与此同时，我国正在积极推进新协议的实施。从监管层面看，银监会发布了《新资本协议实施指导意见》，明确了“分类指导、分层推进和分步达标”的原则。从银行层面看，大型银行基本都成立项目领导小组和项目实施机构，编制了新资本协议实施规划，各行的内部评级法体系开发都取得了一定进展。

　　巴曙松认为，目前我国实施新协议仍存在一些问题：首先，监管部门还需研究发布一系列监管规则以及一些配套规制办法；其次，银行对实施新协议的目标、方法尚未在全行上下达成一致性认识，尚未形成基于风险的经营管理文化、制度、流程和架构，此外，我国市场成熟度和基础数据仍不足，IT系统也不能有效支持新协议的实施。

　　为此，他对国内银行业如何实施新协议提出了建议。除了建议银行进一步加强压力测试，巴曙松指出，银行还应全面认识实施新协议的成本和收益，进一步夯实数据基础，同时立足自身选择风险管理模式和方法。



 

2006年5月，堪称私募基金业鼻祖的KKR集团在荷兰阿姆斯特丹证券交易所成功融资50亿美元，创私募基金上市的先河，震惊全球私募业界。那么，私募基金是在怎样的背景下上市的？它上市后的影响又是什么呢？中国的私募基金何时能够上市？

　　私募基金为何上市？ 

　　2007年2月，私募基金堡垒投资集团（fortress）率先在美国证券市场进行公开招股，募集资金6.433亿美元，成为美国市场首家公开上市的私募基金。

　　4个月后，黑石集团又将其管理公司以“公开上市合伙”的形式，在纽约证交所部分上市，融资41亿美元，其中包括来自中国国家外汇投资公司的30亿美元投资。

　　继其竞争对手黑石集团首次全球公开发售之后不足两周，美国另外一家著名私募基金ＫＫＲ公司宣布其已向美国证交会（SEC）提交上市申请，计划上市融资12.5亿美元，这将是美国股市年内迎来的第三只私募基金。

　　目前，美国另一家私募基金巨头凯雷投资集团也正在考虑上市事宜。

　　那么，私募基金频繁上市背后的原因是什么呢？

　　融资成本的上升是私募基金上市的一个重要原因。由于美国国内通货膨胀水平有进一步升高的迹象，十年期国债收益率最近呈现上升势头，市场预期利率进入上升通道，令PE的融资成本日益提高。联邦基金利率已经达到5.25%，10年期国债利率已开始显著回升。这些提高了私募股权基金的融资成本，压缩了基金的利润空间。因此，从高成本的间接融资转为寻求通过IPO获得直接融资，就成为私募股权投资基金迎接全球高利率时期到来的应对之策。

　　由于现在兼并规模越来越大，全球股价偏高令PE难以找到收购目标，欧美市场上可供收购的目标日益稀少，很多PE不得不转而布局中国等新兴市场国家，以寻找新的投资机会。获得永久资金用于投资已有业务，扩张新的业务和建设永久基业成为私募基金纷纷进行IPO的一个重要原因。而且私募股权投资基金之间的竞争越来越激烈，被收购企业的股权价格不断被推高，在争夺好的投资项目时，基金的资本实力决定了收购的成败，私募基金就通过上市来吸引公众资本，扩大筹资渠道。

　　最后，通过上市还可以提高公司的品牌价值，扩大企业的知名度，延长企业的寿命，通过透明化的运作摆脱公众和监管层对其透明度的质疑，提供公开交易的现金股份和加强未来战略收购的灵活性。

　　上市后私募基金股价表现不佳

　　值得注意的是，上市后私募基金公司股价表现并不佳。黑石每股发行价格为31美元，共募集资金41.3亿美元，集团总市值为330亿美元。上市当天股价一度冲到38美元，但是之后股价一路下探，到2008年1月份，黑石的股价已经下探到20.3美元。

　　类似的，Fortress投资公司尽管上市比黑石早4个月，但其股价也一路下探。在将近一年的时间里，Fortress的股票下跌了大约50%。

　　股价下跌原因包括大环境下的美国经济疲软，次级债风波，信用市场萧条，资产价格依然低迷，从而私募和房地产行业都很难运做大规模杠杆收购交易，私募股权基金和对冲基金在2007年陷入了融资困境。

　　就具体原因而言，以黑石为例，美国国会对合伙制企业的税收条件给予了极大的关注，法案讨论得日益激烈。在美国，相关的法案已经被称为“黑石法案”，如果法案通过，上市的PE和对冲基金将需要以金融公司而非合伙企业的资格纳税，税率会从原来的15%上升为35%。而且私募股权基金由于受到行业周期性的影响，公司主营业务收入减少，由于其投资方向的特殊性，投资有一定的期限和要求，不能即时知道价值或者马上买卖。还有投资者担心其股价被高估等原因。这些原因共同作用导致了黑石股价不断下跌。

　　私募基金上市后有何影响？

　　私募基金纷纷上市引起了美国国会对其管理者低税负高收入问题的关注。2007年6月，美国参议院财务委员会周四提出了一项议案，要求将上市私募基金的税率由一成五调高到三成五，使之与一般公司看齐，因为1986年的美国税法规定，合伙人制企业几乎不需要缴纳税负，公司的管理者只需要对其投资收益按照15％的税率缴纳资本所得税。合伙制企业上市之后仍然享受着这一优惠，而其他法人制的上市企业税率为35％。该项法案正在审核中，一旦通过的话，将对私募基金的税后盈利产生直接的负面影响。据估算，如果该法案获得通过，那么黑石的年收入将减少2.5亿美元，市值也将缩水15%-20%。

　　私募股权基金的上市会引起更严格的监管和更强烈的监管冲击，同时也给监管部门也带来了一定的监管难度。私募股权基金管理和投资的不透明性被视为其实现高回报的主要条件。一旦成为公众公司，私募基金必然被要求遵守严格的监管和信息披露制度，股市所要求的透明度也会带来新的波动性，从而加大资产管理的难度。在监管部门方面，对一直以来信息隐蔽的私募股权基金，监管部门需要寻求不同于以往的监管方法来对私募股权基金形成有效约束，如何加大私募股权基金的透明度，保障投资者的权益，成为监管部门的关键问题，比如黑石就提出要做“另类的上市公司”，即既要在证券市场上进行有效融资，又要保持信息的隐蔽性，诸如此类的问题都对监管部门的应对能力提出了挑战。

　　最后，投资人结构将由此发生变化。一向神秘低调的私募股权，原本只属于富人的游戏，现在已经开始平民化、公开化，人人都可以参与。原来参与私募基金的，基本是政界要人或商业大鳄，而私募基金所有的财务报表和交易细节都无需公布，关于投资人的信息也是很神秘的。在私募基金上市后，出于保护投资人利益的需要，必然要公布一系列原来不为人所知的信息，一旦这些信息公布，原来的大规模的资本持有者是否依然愿意投资于私募股权基金，这个问题尚不得而知。

　　作者简介：巴曙松，研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长；中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试委员会专家；




　　陈华良，华中科技大学中国金融市场研究中心副主任；

　　王超，中国科学技术大学管理学院中国金融市场研究中心。

律协资本市场研究室今天特地请来了著名的投资专家A先生，在丐中丐律师事务所举办
关于外商境内投资的专题讲座，郭靖、杨康被合伙人洪律师点名参加，其他所的一些
律师也慕名而来，非常爆棚。
待A先生把准备好的整个PPT讲完之后，进入了Q&A时间。为防止冷场，机灵又爱表现的
杨康拿出了事先准备好的问题：
“A老师，您好！我是本所律师杨康。今天很荣幸听到您的讲座。我想请教一个问
题。您能用浅显的语言解释一下产业投资者和金融投资者的区别吗？谢谢！”说完，杨
康在大家的注目和合伙人的微笑中得意地坐了下来。
“这个其实很简单，”A回答，“打个比方，一个有钱的男人相中一个漂亮的女人，男
人
是想和这个女人过长久日子，当然也不排除将来合不来就分了，但至少不是一两天的
新鲜，可是女的就不这么想了，可能只想从这个男人身上在短期内得到高回报，最好
这个男人七老八十、吹灯拔蜡，然后再找新的，这就叫退出机制。这个男人就好比产
业投资者，这个女人就好比金融投资者。男的如果再有诚意一点，说不定连这个女人
跟别人的儿子都会接受，这就叫承债式投资。”
言毕，只见杨康面如土色，起身离席。
旁边的郭靖丈二和尚摸不着头脑，在合伙人的眼色示意下只好带头拍手，然后起身提
问：“那么，请问风险投资又是啥意思呢？”
“又比如一个男人傻了巴叽的，木讷愚钝，学什么武功都学不会，别人都不认可他，可
就有个女人偏偏相中了他，老爸劝了也不听，只有她相信那个男人将来一定有出
息，愿意赌一把，结果你猜怎样？这个男人果然练成了绝世武功，这就叫风险投
资，高风险高收益，不是每个人都有这种眼光和魄力的。”
郭靖忽然发现大家都在偷笑看着他，心里就毛了，借故起身上厕所。
大家都在笑的时候，后排有个中老年女律师并没有笑，她一向很严肃，似有满身的沧
桑。她叫裘千尺，不是科班出身，原来是捡枣核的，后来自学考过司法考试，刚才一

直认真地做着笔记。她忽然提问道：“A老师，我一直不明白何谓天使基金，您能举个
例子吗？”
“可以。”A喝了口水，接着道：“譬如有个谷主，本来住在绝情的谷里啥庄稼也长不
出，后来娶了一位懂科学种植的女子为妻，于是夫妻俩人白手起家，种植奇花异草并
将其毒素深加工成毒品自己吸服或是远销海外赚外汇。在科研经费紧张的情况下，妻
子还很快研发出花卉叶子的食用价值，味道鲜美、清热解毒，是地地道道的绿色食
品。丈夫因此获得大量科研津贴，但这时他嫌弃了给他带来好运并一同创业的糟糠之
妻，而是另觅新欢。对于这个男人来说，原配就是天使基金，在他一穷二白的时候出
现并资助，他成名后找的姑娘充其量就是series B了。”
裘千尺还没听完就5555的冲出了会议室，在场的人无不惊讶。
冷场了几分钟，主持人――律协的干事韦小宝律师只能站出来提问：“A老师，您的讲
解
实在太独到了，这不大家听得都感动了。我想请教个问题，如何理解要约收购？谢
谢！”
“这个更简单，举个例子，如果你同时有七个女朋友，你本来只是玩玩的，迫于其中一
个权势强的女人（例如公主，现实中就是大股东）的威逼利诱，你同意重金娶她，本
来是偷偷私下里协议的事儿，但是其他女朋友听说后就不干了，为了防止她们势单力
孤被抛弃，法律规定你必须也以同样的条件娶其他女朋友，除非你申请获得了女朋友
的妈的豁免。”
小宝忽然想到了最近女朋友正在逼婚，汗立马就下来了。
讲座进行到这个时候，已经没有人敢提问了。可是A先生显然已经越讲越酣、欲罢不能
了，他又补充道：“我们再讨论一下最近非常热门的返程投资吧。大家一定研究过75号
文和106号文吧，很多人都反映看不懂，其实很简单嘛。譬如一个女人年轻的时候不肯
嫁给一个暗恋她的那人，后来出国生了个女儿，女儿却兜回来嫁给了这个男人，这个
男人还美滋滋的觉得女孩的妈间接嫁给了他，这就叫返程投资。”
有人当场晕了过去，抬出去抢救的时候就听到卫生室的医生在不停的喊“杨不悔律
师，醒醒！”

2008年04月23日 证券日报

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松日前在“金融创新(深圳)高层论坛”上呼吁，尽快推出股指期货，使市场有对冲的工具，使市场有平衡的力量。

　　巴曙松表示，全球股市本轮调整的导火线是美国的次贷危机，但是美国金融危机只给美国股市带来小幅的调整，而中国股市的调整幅度却高达50%，这值得我们反思。他认为，金融机构和金融产品的单一化已经成为当前的金融风险之一，而金融创新所带来的灵活性将是化解金融风险的主要突破口。

　　巴曙松说，由于我国市场是单边市场，市场的单一性导致了股市要么超涨，要么超跌。如果机构投资者不看好市场趋势，就只能选择卖出现货。所以推出股指期货和权证等对冲工具日益迫切。同时，我国市场金融产品的同质化问题也非常严重。

2008年04月23日 深圳新闻网-深圳特区报

昨日在深召开的金融创新高层论坛上，著名经济学家巴曙松直指金融市场短板——股市大起大落缘于金融产品单一

　　他认为，推出股指期货有利于防止股票市场过度波动

　　巴曙松昨天在深圳直陈股指大起大落的症结。

　　【本报讯】(记者谭建伟)“我们的金融市场产品就那么几种，资金流向哪儿，哪儿就热。单一化是金融市场的最大风险。股指大起大落的一个重要原因就是产品单一，投资者只能买卖现货股票套利。”在昨天召开的金融创新(深圳)高层论坛上，著名经济学家、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松幽默地说，搞改革开放关键在于统一思想，形成合力，但是在金融市场上，就不能统一思想，否则就不会有成交。

　　昨天，人民银行深圳市中心支行、深圳银监局、金融办等单位共同主办了金融创新高层论坛。巴曙松应邀作题为《以金融创新化解金融风险》的演讲。

　　大小非新规治标未治本

　　昨天上午10点30分，巴曙松开始一小时的演讲。一开篇他就预言，上证指数本周要跌破3000点。也许是巧合，3个小时后，股指一度到达了2990点。巴曙松预测大盘还有下行风险的主要依据是，中国金融市场产品单一，股市中投资者只能在买卖股票现货中才可获利。通过大落到大起，才能获得超额收益。而新出台的规范大小非减持的政策治标未治本。

　　巴曙松说，他与多位基金重量级人物交谈，得到的回答是，尽管上证指数半年跌了3000点，股价已回落到合理区间，但是仍不愿大举买入。原因是，如果2008年上市公司赢利30%的话，目前平均市盈率为15倍左右，估值已经相对合理了，但是，基金们在这样的点位进入，上升空间有限。如果跌到12倍甚至10倍的市盈率，未来的上涨才更可观，才能获得超额利润。在制度设计上，我们的投资者除了买卖现货股票外没有其他办法从股市赚钱，不像香港等市场，可以通过股指期货等更多产品、途径来获利，而不是只能靠股价大落大起间的差价来赚钱。

　　巴曙松认为股指可能继续下行的另一个原因是，日前出台的规范大小非解禁的政策，并不能真正限制大小非的抛售，反而容易引起大小非对政策不确定性的担忧，从而可能做出加速卖出的决定。

　　金融产品单一化风险大

　　巴曙松说，股市大调整，我们代价沉重，且隐忧犹存。如，我们虽有60家左右的基金公司，数百只基金产品，但同质化，单一化问题严重。这些基金产品虽然拥有不同的名称，但是大都趋同，从投资流程、产品设计到股票池的设立，都大同小异。很多基金都在大蓝筹中扎堆，有的基金总占比高达90%，一旦出现大面积赎回，基金只得卖股票，而没有相应的承接力量，不大的抛盘就可以造成跌停。

　　“理财产品也是单一化的，目前，我们就特别缺既能战胜通胀，又可分享经济发展成果，年收益率在5%至15%之间的中低风险产品。”巴曙松认为，不断推动金融市场的多样化，才能提高市场的弹性，就不会那么脆弱，抗风险能力才强。

　　巴曙松举例说，去年下半年，我国先后推出了四只投资海外的基金。有人指责这些基金出海时正值海外市场处于高位，以致出现了较大亏损。现在看来，这些QDII至少为投资者提供了新的选择，新的投资组合元素，虽然它们一度跌去近四成，但现在已触底反弹，回到了9毛，回避了A股大跌的风险。这就是多样性的好处。

　　推出股指期货应对“单一性”

　　“面对股市持续大跌，我们正在推动股指期货出来。要以此给予市场另一种赚钱的机会，而不是只有上涨一条路。”演讲中，巴曙松认为，股指期货是对股市单一性的丰富，可以打破A股市场延续至今的大起大落的轮回。

　　巴曙松相信，股指期货是市场的减震器和稳定器，有利于平滑市场风险，有效防止市场大起大落、过度波动。现阶段推出股指期货，有利于推动蓝筹行情和恢复市场信心，帮助机构规避下跌风险。从长远看，对股市健康发展有积极作用。而且，随着市场的大幅调整，中国股市的估值已经明显下降，市场正在大幅波动中寻找合理的价格中枢，这时候推出股指期货也会比较平稳。

巴曙松 研究员

国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师

 

    小时候背诗，读到“手倦抛书午梦长”，心中艳羡万分，想想那是何种境界，可以不用担心下午要上课或者下周要考试，可以不用担心职称、论文考评，早早起床读书，在阳光的午后，读累了，随手一放，午间小憩，下午继续来读，那种放松，那种愉快。

    上学的时候，每当重要的考试顺利结束，心中总是恨恨地期盼：忍耐吧，忍耐过去之后，什么时候可以不为考试、不为一纸文凭读书，为了在那样的自在的午后，自由自在地读书，该多好啊！

   总算毕业了，从不同的学校、分别拿了不同形式的文凭、证书，开始走上工作岗位了。哪知工作岗位上有工作岗位上的任务与压力，例如要申请不同形式的职称、不同形式的课题、不同形式的社会职务，都需要用以衡量的标准，例如主持了多少重要课题、国内外核心期刊或者会议上发表了多少论文，这样才能在激烈的竞争中评上研究员或者教授之类的职称、或者博士生导师之类的资格，至少达到严格的考核标准。这个时期读书，还是有相当的忍耐成分，即使不感兴趣的课题，因为研究的前沿性，或者仅仅就是因为这个主题容易发表论文，就必须青灯黄卷，在万籁俱寂的静夜，读文献，看数据，写论文，寄出去等候会议或者杂志的反馈，再修订，再投稿，一年下来，发表了那么几篇，年终总结，可以欣然提笔；申报职称，可以不再忐忑。

   多少年这样熬下来，可以想见，等到终于评上了研究员和教授、评上了博士生导师之后的那种心情的放松、那种隐秘的狂喜，终于，也可以有了手倦抛书午梦长的条件了，也可以想见，现在每个月到书店大肆采购、自由选择阅读时的那种自在！

    这个时候再来反思自己这些年来的读书历程与体验，有许多很有趣的心得体会。

    许多学者十分反对给学生开书单，理由很超然，说是读书的最终目标不在于最终掌握了多少知识，关键在于读书的过程，花了时间读了一本滥书，时间虽然浪费了，但是增长了自己的判断滥书的标准，也是很好，但是，从专业的培训角度，特别是金融行业这样的专业性市场化的领域，经典的著作总是让人醍醐灌顶的，例如在金融史或者理解金融市场方面，我还没有找到比弗里德曼的《美国货币金融史》更好的著作了，现在学生的时间也紧张，阅读经典不仅积累了眼光和功利，实际上也节省了巨大的时间。看着不少学生在书单面前的担心、犹豫等等表现，我就想起当年读书时对自己的安慰，不经过这些专业、甚至有些刻板的训练，也难得未来阅读与思考的自由。

    撇开自己所从事的专业领域的阅读，从个人的阅读心态上，有几个方面在回望时不得不提及。

    我首先要感谢金庸，这个中文武侠文学的高峰，这不仅是因为他尽情展现了我们的母语的优美，也不仅因为他瑰丽的情节，还主要因为，在我们正好处于阅读饥渴的青春期，在读无可读的时期，在传统的一些信念崩塌、新的信念还没有建立的空前的转换时期，在青春的迷茫时期，金庸出现了。金庸，他在传统文化的断裂处帮我们连接，在传统精神的迷茫处给我们安慰；通过如饥似渴的金庸阅读，中华传统文明的信念与美德，在心中深深扎根，例如“侠之大者，为国为民”，例如坚毅、例如忠诚、例如友谊，甚至，他也让我在动荡的时代相信爱情。金庸的小说，是中华传统文化的入门，他适可而止地展现这些文化的迷人处，吸引我继续去阅读论语、老子、庄子或者一些佛经、历史、地理。多年以后，知道学生，也常常习惯地用金庸的案例，例如说，金庸小说中的大侠，没有拘泥于狭隘的门户之见的，都是广泛向各位名师学一招半式并融会贯通的；又例如，文字一旦出版，就有他自己的生命力，写于不同的时代的金庸小说，无意中也带有浓厚的时代烙印，可以作为文学版本的经济史，例如郭靖这样踏实努力的大侠，成行于香港经济起飞时期，勤劳的香港人民相信，踏实持续的努力会赢得成功；等到韦小宝横空出世，那已是金融市场繁荣、投机气氛浓厚的时代了，依靠投机而不是踏实的努力，就可以获得低投入的高回报。

   同时，我也深切感受到，一个人的求学经历，也会深刻影响他的阅读习惯和风格，例如他所就读的学校、师从的老师及其研究的风格与范围、甚至他学习生活过的地方。因为你师从一个老师，就会必然深刻受到他的研究风格、阅读习惯的全方位的影响。撇开其他的因素，我印象最为深刻的几本专业领域的书，还都是就读学校的一些老师的著作。所就读老师的著作，印象最深的当然要数张培刚教授的成名作《农业与工业化》，当时实际上也并没有列入学生的必读书目，这一点一直让我感到奇怪，因为这本著作可能是中国经济学家为数不多站在世界经济学研究前沿的著作，理应系统向学生推荐精读，而华中科技大学则一直是以学风严谨、踏实、包容而著称的。刚刚考上研究生的那个暑假，我把这本经典著作反复阅读，以至对于注脚都十分熟悉，所以虽然张培刚教授在读书期间直接教导我们的时间或许并不多，但是心理上觉得与老师真是很亲近，觉得整个暑假都是在师从这样的大师学习和思考，这本书对我的影响之大，以至于我现在的论文写作语气都带有浓厚的《农业与工业化》的风格，刚刚开始发表文章的时候，也刻意模仿张培刚教授在书中不厌其烦的注解。沿着张培刚教授的研究脉络，我开始顺藤摸瓜去阅读那些奠定他思想基础的著作，例如张培刚教授在哈佛大学时，指导过他的导师有熊彼特等大师，而当时的另外一位老师孙鸿敞教授（他既是我的经济思想史的老师，也是张培刚教授的学生）正在张培刚教授指导下翻译熊彼特的巨著《经济分析史》，于是就开始系统学习了熊彼特的相关著作。硕士生期间，徐长生教授主讲的宏观经济学框架非常清晰，对于凯恩斯主义的分析框架把握的十分透彻，我于是转而阅读徐长生教授在武汉大学就读期间的老师刘涤源教授关于凯恩斯的一系列专著，最后转向阅读凯恩斯的原著。博士生、以及博士后期间的读书，印象深刻的似乎也都与当时的老师相关，例如中央财经大学的姚遂教授的《中国金融思想史》让我对中国传统文化中的金融分析框架在相当一段时间内如痴如醉，在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究时，林毅夫教授、海闻教授等等的代表性著作，都是耳熟能详。也因为先后在武汉、北京、杭州、香港等不同城市生活，关于这些城市的风物、乃至经济金融状况、演进历史，都自然成为持续关注的主题。

    金融业是一个专业性、市场化程度相当高的领域，理论研究与实际的金融决策密切相连，因此在自己开始有独立的研究选题的自由之后，我开始越来越多地投入时间参与一线的金融市场政策讨论、投资决策，我认为这也是读书，只不过读的是“无字书”，许多十分优秀的专业人士，在金融市场一线拼杀，他们有十分良好的市场判断和分析框架，只不过往往从专业的金融分析框架来说还显得粗糙，许多判断往往依据的是多年的经验积累的直觉，一个受过较为系统金融分析训练的研究人员，只有与这些一些市场动向密切联系，从中寻找新的市场变动趋势，并且进行专业的理论分析，可能是最有意义的研究了，而以不同的形式，例如担任独立董事、一线调研、参与相关的论坛讨论等等，都可以说是在读文献，读的是来自市场的第一线的文献，这种文献阅读能够让我们虽然身处书斋，心在市场，从而始终保持相对开放的心态，以及对于现实市场运行的敏感，这种阅读体验较之纸质文献的阅读，可能把握的难度更大，但是也更为有意义和价值。

 

                                 2008年4月21日于香港